发审委委员被查事件发酵 摩根士丹利1.19 亿元投资前新三板公司

中华PE:

随着发审委委员被查事件发酵，IPO审核的尺度骤然收紧。

今日IPO过会率仅为33%

10月31日，第十七届发审委召开第21和22次发审会议，上会六家首发企业，三家上午上会，哈尔滨森鹰窗业与海宁中国家纺城被否，中源家居暂缓；下午三家上会，蒙娜丽莎集团与鑫广绿环再生资源过会，稳健医疗被否，过会率仅仅为33%。

让一位业内人士感慨的是，上午上会的企业一家都未通过，“过会率之低，极少见！”

知情人士透露，被否率这么高，直接原因是多名前发审委委员被调查的消息，影响正在发酵。

7月中旬，第十六届主板发审委委员姜业清被公安带走，事涉江苏华英证券副总经理严浩。

严浩是由于徐翔案件被调查。“作为投行负责人，他多次保荐泽熙主导的定增项目。”

7月底8月初，多名参与乐视网IPO的前发审委委员被调查。其中大华会计师事务所董事、执行合伙人韩建旻作为第一届创业板发审委委员，未直接参与乐视网IPO审核，但亦为其奔走，助力颇多。

“当时消息并未走漏出来。”他透露。

但对于身处其中的第十六届发审委而言，已是风声鹤唳的态势。

9月13日，创业板IPO遭遇史上最严审核，8家企业上会，仅3家通过，过会率37.5%。 “当时被否率这么高，很大程度上是委员害怕出事的心态导致的。”彼时市场质疑发审委为何突然如此“严厉”。

面对这么低的过会率，证监会高层加速推动了新老发审委委员换届。“本来第十六届发审委委员要任职到10月底的。”

一些信号正在释放。

2010年7月，乐视网在一片对其财务的质疑声中顺利过会，时隔七年，直接或间接参与审核乐视网IPO的发审委委员被调查，这意味着监管当局随时可以追责过往的权力。

一位券商高层表示，此时的委员难免会产生有一种‘宁可错杀、不可错放’的审核心理。

曾经的新三板公司获摩根士丹利投资

即便IPO审核的尺度日趋严紧，新三板公司依旧对于转板充满期待。

明师教育近日宣布获得摩根士丹利 1.19 亿元投资，首期 6900 万元已完成交割。

本轮融资中，除了摩根士丹利之外，同伟创业、上市公司松发股份旗下的上市公司松发股份旗下的松发产业创赢基金和上市公司雪莱特股份旗下的并购基金也参与了投资，其中，松发股份和雪莱特在今年 3 月分别收购了明师教育13.98%、4.1839% 股权。

对于本次投资，摩根士丹利方面表示，“将协助明师打造目前国内最高的管理体系标准，通过优化内部人员管理和激励制度等措施从而提高运营效率。”同时也表示争取让明师教育成为国内第一批独立上市的培训机构。

明师教育成立于 2002 年，主要业务为 K12 线下教育，提供课外辅导教育及教育咨询服务，目前已在广东地区拥有50余家小区，约600名员工及近千名教师，每年服务的中小学生数已过100万，此外，明师教育也拓展了课外兴趣班、艺考培训、高考全日制等项目，服务方式包括班课和一对一辅导。

2016年7月 ，明师教育挂牌新三板，但是在半年后申请摘牌。

对于摘牌原因，根据明示教育方面的公告，明师教育将对国内部分教育资产业务进行并购重组并对股份公司现有股权结构进行调整。明师教育董事长罗宇恒表示，目前是登陆 A 股市场的最好时机，公司需要在比较短的时间内完成多间国内优质培训机构的投资或并购，但尚未确定明师教育登陆 A 股的方式，也有可能与券商签订协议接受上市辅导，独立IPO，具体取决于明年市场大环境。

根据公开信息，明师教育2014年营收1.6亿、净利润300.28万元，2015年营收2.41亿、净利润2223.42万元，2016年营收为3.2亿元，净利润为2500万，营收占比最大的是旗下的培优业务。2017年上半年，明师旗下的培优小班业务确认收入同比上升41%，带动整体业务同比营收增长23%，预计上半年净利润比去年上半年同期增长119%，全年税后净利保守估计在4000万元以上。

除了to C业务外，明师也正在逐渐加大to B业务的比重，包括和国内二三线城市的培训机构合作，输出教学系统和产品进行分成，to B业务有可能成为明师教育在未来新的盈利增长点。据了解，对于B端合作过程中运营效果较好的机构，明师教育也将对其进行投资或者并购，整体打包上市。

今年3月，明师教育与深圳前海盈方创赢资本管理有限公司创立“明师创赢教育产业并购基金”，首期基金的规模为10亿元人民币，基金将重点关注教育产业内的投资机会，将对早幼教、国际学校、全日制学校等多个领域进行投资。

新三板教育公司意欲何为？

尽管突破80家教育企业申请挂牌新三板，不过，教育企业新三板摘牌的浪潮未曾停歇。蓝鲸教育了解到，据不完全统计，仍有近10家教育企业公司选择终止挂牌、或者“意在”摘牌。那么，这些教育企业为什么会选择终止挂牌或摘牌？

一位证券分析师表示，随着新三板教育公司的不断发展，教育领域一、二级市场价差正在逐渐变小，新三板教育企业估值越来越高，让相关投资机构和上市公司感到忧虑。一家创新层挂牌公司董秘表示，对于摘牌的原因，除强制摘牌的公司外，选择主动摘牌的公司主要在于两方面因素，一是经营和发展战略调整需要，二是拟转战IPO.

这位创新层企业董秘补充到：“不少挂牌企业选择摘牌，主要还是因为想寻找更合适的平台。挂牌企业受到的监管趋严，但获取的红利有限。再加上整个市场流动性缺乏，不少挂牌企业自然萌生去意。”

同时，新三板的转板制度一度引发了市场的想象，一些优质公司纷纷采取“先退市，后转板”；有些企业则通过借壳上市或寻求被并购等方式登陆A股市场。

“流动性缺乏，企业的估值也就难以具备公允性。”上述创新层公司董秘表示，“如果新三板市场的现状不能有大的改观，不排除退出的可能。”那么，流动性不足一直是制约新三板发展的一大瓶颈。

6月5日，股转系统发布《关于收取挂牌公司2017年度挂牌年费的通知》，要求2016年12月31日前已挂牌公司上缴挂牌年费。除了年费，会计师事务所、券商等中介机构方面还有不少费用支出。

国金证券的分析师向蓝鲸教育指出，教育企业对于资本市场的选择，主要为了融资和享受估值溢价。尽管，但新三板流动性缺乏使得企业的这些需求难以满足，不能享受方便的融资和估值溢价，但挂牌企业在新三板仍需要耗费一定的成本。尤其是业绩表现不佳的企业，成本成为了长期发展的教育公司需要考量的重要因素。“留在新三板有利于企业治理方面更规范，但众多挂牌企业规模不大，规范所需的成本对企业运营形成一定压力。”

此外，教育企业挂牌新三板希望能购完成融资的，但是现实中能够顺利在新三板获得融资的有限。有些公司两相权衡觉得不划算，就选择摘牌。

在投资者看来，更多是从标的的质量出发。一名投资教育赛道的高级投资经理向蓝鲸教育解释，“新三板的投资者门槛太高，其次是流动性不足。同时，新三板公司众多，且良莠不齐，挑选好的标的也是面临同样的困难。”

“顺应投资新趋势，寻找相关行业内的优质公司，是未来投资的关键。”国泰君安证券上海研究部总监边风炜认为：目前，新三板正处于价值的低估值时期。未来，资本市场的投资理念将从盈利驱动转向价值投资，投资者也将趋于理性和成熟，新三板投资理念将趋向“长期投资+价值投资”的理念。

业内人士普遍认为，对于优质的教育企业，新三板已经无法满足发展需要。偏低的估值使其主动选择摘牌退市，转板A股市场以实现更大的发展。而对于另一些企业来说，挂牌新三板后既没有二级市场的成交，又无法从市场中融到钱，每年还要支付一定数额的维持挂牌费用，选择摘牌退市是自然而然的事情。

不同于上述几位分析师的观点，新鼎资本董事长张驰曾向媒体就四方面进行分析，之所以现在会出现很多企业摘牌，一是因为目前的新三板挂牌公司数量已经超过万家，基数大了，摘牌的绝对数量相对增加。二是企业财报可能会被审计出具保留意见或者干脆无法通过，再或是无法按期披露年报而导致被强制退市等情况，还不如自己主动申请摘牌更为体面，也省去了披露年报等工作量。三是部分企业在融资的时候可能会签署对赌协议且并未公布，现在可能出现业绩承诺无法兑现的情况而需要履行对赌协议，企业为免去信披的责任和受到相关处罚，申请摘牌成为非公众公司则可以私下处理。四是为了被并购或是IPO的需求，而选择摘牌。

张驰明确指出，进行IPO和摘牌实际上并不绝对冲突，其中部分公司摘牌或是另有“难言之隐”。

2016年8月3日，在全国股转系统召开的券商内核培训会透露，在统一的基础门槛前提下，全国股转系统明确了挂牌门槛判断标准，其中企业持续经营能力将区分行业进行判断；新三板将逐步建立健全分行业的可持续经营的评估体系。

也有券商认为，随着新三板挂牌企业数量的增加，尤其是对于教育行业这种长期发展和见效的行业来说，“出走新三板”在市场达到一定规模之后是一种必然趋势。

“虽然新三板教育公司换手率不高，但是新三板教育公司投融资多啊。”一位新三板分析师这样说。如果说转板征战目前还只是少数新三板教育公司的目标，对于大多数新三板教育公司来说，新三板是一个良好的募资平台。

业内普遍认为，建立常态化、市场化的退出机制，将完善新三板市场优胜劣汰功能。目前新三板市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，政策对于新三板是“偏暖”的，“改革”一定会来。新三板“改革”之后，流动性和估值问题在一定程度上得到相应地解决。

但也有分析人士向蓝鲸教育表示，新三板给了挂牌公司IPO的权利，同时也保留了回来的可能。即使公司IPO失败，还是可以回到新三板。

移动互联网教育产业基金创始合伙人尉迟道坤曾向蓝鲸教育表示，教育公司A股上市从来都不是很容易的事情，尤其是轻资产的公司，化解经营风险的能力偏弱；未来两三年IPO存量需要消化，因此也很难出现教育公司A股上市井喷现象。

新三板对于教育公司，尤其是毕竟对于众多中小型教育企业来说，新三板依然是足够优质的资本市场。否则，也不会有如此多的教育公司挂牌新三板。蓝鲸教育注意到，与目前A股中教育概念股多为信息化或图书出版类公司不同的是，新三板已有百余家(这里最好有确切数字)行业划分为教育的公司；教育领域一、二级市场价差正在逐渐变小，新三板教育企业估值越来越高。

在资本市场重塑结构、新三板迎来制度变革的利好背景下，投资者应当如何抓住时代机遇？智赫资本总经理屠华争认为，通过新三板，更多的中小微企业得以获得资本服务，从而使得优质企业的创新创业活力得到全面的解放和激发，资本流向实体企业使中国经济持续快速发展。可以说，新三板完全顺应了中国经济转型的大势所趋，投资者应该关注新趋势。就目前中国的新三板而言，尚处于起步阶段，市场尚未被充分挖掘，前景可期。