股权投资2017年度关键词：上市潮、精细化管理、控股型并购

中华PE:

图片来源：受访者供图

新一轮上市窗口的打开也使得创业公司和背后的VC、PE机构都迎来了收获季。

年底是投资机构总结复盘的最好时刻。2017年投资圈最受关注的话题莫过于创业公司上市潮。A股市场IPO的常态化，使得投资机构都迎来来收获季。据清科数据统计，截止到11月30日，深创投、达晨创投就分别有19家和17家企业IPO，成为今年以来A股斩获IPO公司最多的前两家投资机构。

与此同时，过去的三个月中，趣店、拍拍贷、融360赴美上市，阅文集团、众安在线、易鑫集团、雷蛇等互联网公司在港股密集上市，也让腾讯、红杉中国、光速、IDG成为了背后赢家。此时选择哪个资本市场退出成为备受投资机构关注的话题。

除此之外，在2017中华股权投资协会(CVCA)论坛上，PE大佬感受到今年投资圈最深刻的变化在于投资管理的精细化和控股型并购交易的增多。随着中国GDP增速放缓，对于投资机构来说，“捡漏”的机会越来越少，此外，由于外资撤退和企业迭代所带来的控股型并购机会越来越多，这对于PE机构的专业性和精细化管理提出了更高的要求。

　　上市地选择

今年以来，美股纳斯达克指数突破6000点，截止12月3日，收于6847.59点，美股回暖带来了一波科技公司上市潮。同时今年6月，港交所宣布计划推出创新板，并公布了创新板框架征询文件，向公众征询意见。这次变革也引发了投资机构的广泛讨论。该文件显示，港交所拟将创新板分为创新板主板和创新板初板，创新主板针对符合主板财务要求但是采用非传统管制架构的公司，而创新初板则针对不符合创业板和主板财务要求的新经济公司。其中最大的政策变化是将推出同股不同权政策，这对于创业公司来说无疑是重大利好。

新一轮上市窗口的打开也使得创业公司和背后的VC、PE机构都迎来了收获季。因此对于选择在哪个资本市场上市成为了最近讨论最多的话题。

东方弘泰资本董事总经理赵兴华将其称之为“愉快的烦恼”。他表示，美国资本市场目前正处于慢牛状态，尤其是在TMT和医疗领域，而另一方面离A股最近的港股市场，它的流动性也在伴随着国内各个垂直领域的领先公司的排队上市在逐渐改善，越来越多TMT领域公司选择在香港资本市场上市。同时参与港股的投资机构的结构也在发生变化，境内的一些资产管理公司开始配置不少港股的份额。中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸对于港股资本市场最近一年的变化印象深刻。“A股表面光鲜，然而市盈率高的股票仍属个例。香港创新板则彰显了港股新的生命力，同时港股市场逐渐由外来资金占主导转变为中资资金占主导的市场。相对而言，由于距离中国市场较远，美股的吸引力在逐渐下降，但是不可否认，对于某些行业的公司来说，尤其TMT企业美国市场的估值，整体效果仍然可观。”张懿宸说。

据媒体报道，港交所创新板计划于明年上半年正式推出，预计未来会迎来更多医疗、互联网等新经济企业上市。

在易凯资本创始合伙人兼CEO王冉看来，目前市场上主流思维是在上市前尽可能保留“去香港”和“留A股”的两种可能性。

除了考虑被投项目在不同资本市场的估值高低之外，资本市场的可确定性和可把控性也是投资机构的重要考量因素。“对大部分科技企业来说，A股市场估值最高;但用可确定性来衡量，可能A股反倒相对较低，美股和港股相对较高。此外，从可持续性来说，一个公司上市到退出，中间会有一个很长的时间点，几年之后资本市场估值到底会怎么样，没有人能说得准。因此，作为一个理性的投资者，必须根据所投的每个项目、每个行业和每个时间点以及最后预期的退出期来综合考虑。”业内人士建议。

大并购时代来临

不管是高瓴资本联手鼎晖投资等组成的财团以68亿美元将百丽国际私有化，还是中信资本与凯雷以20.8亿美元共同收购麦当劳中国20年特许经营权，这些并购交易都受到了市场强烈关注。对于PE投资机构来说，大并购时代正在来临。

TPG中国管理合伙人孙强认为，相比过去，PE机构在并购控股型投资领域的机会有所增加。“主要有两方面因素导致的。第一，购买控制权的机会比原来多了。三十年前，跨国公司进入中国，到处收购中国企业，现在正好反过来，跨国公司对其在中国的子公司进行分拆，中国投资机构和金融机构有机会买跨国公司在中国分公司的控股权，比如麦当劳、百盛等，而这样的机会以前国内几乎没有。第二，企业家的迭代所带来的控股权的出售。一些企业家创业二、三十年之后觉得有点累了，希望获得财务自由，还有一部分企业家觉得企业发展到一定规模，若要再上一个台阶自己的能力达不到了，希望能找到有更广视野的投资者接力，把企业带到一个新的高度。”

当然，这种控股型收购对于PE投资机构的管理、策略提出了更高的要求。上述行业内人士同时表示，随着中国资本市场越来越成熟，需要的技能可能跟以前有所变化。“简单的Pre-IPO、红筹重组、上市赚个价差的年代已经过去了，对于投资机构来说，建立团队，把国际上最先进的做杠杆收购、大型投资的技能跟中国本土化的因素完完全全结合在一起，则变的非常关键。”行业内人士称。

其分析称，目前市场上大部分传统企业投资市场的增长相对较慢，同时希望投优秀企业的人比以前更多，市场透明度比以前更高，在这种情况下，如何寻找到好的项目依靠的不再是跟其他同行跟风竞标，比谁出钱快，而是对于所投资行业的深度理解。

“你可以看到一个很有意思的现象，在美国，尤其是大型投资，会看到有一些项目投入时市盈率经常比退出时要高，这种情况下投资机构很难获得好的回报。因此在整体经济放缓的环境下，对一个投资机构的技能提出了更高要求，同时对行业专业性要求也更高，投资人需要以一个实业家的心态和技能看待行业。”上述业内人士说。

超大管理规模的挑战

从去年开始，各地政府积极成立引导基金，宽松的募资环境使得国内超大规模基金变的越来越常见。对于GP来说，更大的基金管理规模意味着可以分享更多的管理费，同时意味着有更多子弹去投资项目。

但是市场上是否有存在那么多适合规模的投资标的，则是需要谨慎探讨的问题。有业内人士认为管理规模取决于所投项目的规模，在市场容量一定的情况下，募集太多的钱，不是投不出去就是回报率太低。

实际上，除了合适的投资标的外，由于管理规模增加而带来的投资阶段和策略的变化，对于投资机构来说更是一种挑战。

孙强举例称，曾经辉煌的华登国际，有一年从几亿美元的基金规模突然跳到了12亿，结果做了三年后发现，按照惯常的方法投资，一个项目只能投几百万，12亿美元根本不可能有效率地投出去，只好把基金的一半钱还给投资人。

“当机构习惯了做早期投资，习惯了一个项目投资一、两百万美金，当它突然要管理12亿美金，就得投资上千个项目，这对投资机构来说实在太难了。就算是私募基金，当它超募很多资金，为了能把资金投出去，就要增加人手和后台，但万一业绩不好，下一个基金募不到这么多钱，又得裁人，这对于投资机构的发展是不合理的。相对来说，欧美较成熟的基金通常会考虑目前的投资模式是否可持续。”孙强表示。