朱邦凌：IPO发行与发审从严确立双常态化格局

中华PE:

　　目前，IPO严审常态化表现在以下几个环节：

　　第一个环节是新股发审上会环节，IPO否决率居高不下。

　　新股上会是IPO发行最关键的环节，是新股上市的“临门一脚”。因此，发审委也被视为资本市场的看门人和把关者。截至11月30日，新一届发审委总计审核61家，否决了22家，暂缓表决5家，过会34家。否决率达36.07%，通过率达55.74%。IPO严审让优质公司更快上市，而优质公司就是资本市场的源头活水，将为资本市场注入强大正能量。

　　第二个环节是IPO严审向审核流程前端延伸。

　　发审会只是IPO 最后一个环节，之前还有见面会、反馈会、初审会等。严格审核向前端延伸，清除一部分以各种手段占据IPO排队环节的公司，可大幅提高IPO审核效率，也有利于尽早清除IPO堰塞湖，使IPO融资渠道更加畅通，让优质公司尽早上市。

　　IPO严审向审核流程前端延伸，与最近发审否决率趋高的背景有关。

　　一些排队企业为避风头，企图以中止IPO的办法暂时不上发审会，用拖延法来回避IPO严格监管。也就是说，有些IPO企业想利用中止审核的漏洞，通过更换会计师、律师等中介机构签字人员中止审查来延缓审核进度。甚至有市场传言，有些企业背地约请自媒体自黑，以尚有相关事项需要进一步核查为名取消审核。

　　为此，证监会出台了两则发行监管问答，旨在提高IPO企业申报质量，并加快整个审核周转速度。证监会特别指出，更换律所、审计机构、评估机构及更换中介机构签字人均不用中止审核，IPO申报中止的时间原则上不应超过3个月，如果超过3个月，要把申报材料撤回重启IPO进程。

　　IPO严审从发审环节向整个发审流程前端延伸，可以说监管层对IPO多年积弊火力全开，对困扰市场多年的IPO堰塞湖双管齐下，收到了立竿见影的效果。

　　证监会在确保市场稳定运行的前提下，逐步实现了新股发行常态化，IPO堰塞湖现象基本消除。数据显示，截至12月11日，证监会受理首发企业598家，比上年同期减少200家。其中，中止审查64家，终止审查101家，已过会30家，7家暂缓表决。

　　毋庸讳言，IPO过会率创新低、IPO审核从严监管，实际上是行政管控的强化，IPO行政化之手在展示力量。那么人们不禁要问，IPO强烈的行政化色彩与过去一直强调的新股发行市场化是否矛盾？甚至还有声音质疑：IPO严审是不是新股发行市场化改革在“开倒车”呢？

　　这个问题需要从两个方面来认识：

　　其一，需要认清目前我国资本市场当前所处的发展阶段和A股市场的特色，以实事求是的态度制定适合现阶段资本市场特点的IPO政策。新股发行市场化改革，包括注册制改革，都是建设资本市场强国的手段，而不是终极目标，市场化改革的目的也是建立一个健康有序的多层次资本市场。

　　当前中国资本市场所处阶段有两大特点：一是资本市场发育不成熟，市场化、法治化、国际化程度不足；二是A股市场处于一系列制度变革的过渡期。

　　A股市场的发育不成熟和过渡期特点，造成了一级市场与二级市场的“价格瀑布”。换句话说，新股发行价与上市价之间有很大的价格落差，二级市场与一级市场、金融资本与产业资本之间，有相当大的估值价差和套利空间。一级市场股权投资者可轻松进入二级市场寻求“跨市场套利”。

　　那么，抑制这种跨市场的套利行为，当然需要对拟上市公司严格审核。从这个意义上说，当前的IPO严审是适合市场发育不成熟的过渡期特点的，适当的行政干预也是对过去多年新股发行制度市场化不足的纠偏。

　　其二，IPO市场化和注册制应该实质审核与形式审查并重，而不是一味强调信息披露为中心而缺少实质审核。推进新股发行制度市场化改革，也必须对IPO严格审核。IPO不审行不行？即使在实行注册制以后，IPO不审恐怕也不行。

　　前期，我们对注册制的表述强调信息披露是注册制的灵魂和核心，强调信息披露质量，新股发行不对股票的价值和投资者的收益作出实质性判断或者保证。

　　笔者认为，我们的注册制应充分考虑国情和A股发育阶段，探索建立实质审核与形式审查并重的“双重注册制”，并给予这种“双重注册制”相当长的过渡期，实现核准制向“双重注册制”的平稳过渡。

　　“双重注册制”在成熟市场并不鲜见。美国本土公司在美国境内IPO，一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定。而各州的证券发行实行实质审核，控制证券的投资风险。

　　可见，IPO严审与新股市场化改革并不是水火不容的对立关系。IPO严格审核恰恰是新股发行制度向市场化纵深发展的必要条件，也为将来注册制的推进奠定基础。