刘俏：如何从公司金融的视角去判断什么是伟大企业？

　　作者：刘俏 北大光华管理学院院长

　　伟大的企业都有伟大的战略。各种不同的分析企业战略的框架其实都在强调企业战略的两个重要组成部分：第一，战略一定是前瞻的，需要企业做出承诺去长期坚持；第二，战略要包含具体的计划和行动方案从而实现预定的目标。在讨论战略时，哈佛商学院教授、管理学大师迈克尔·波特强调企业竞争优势的重要性，他认为一个企业长期的竞争优势源于低成本、差异化产品、特有的技术优势和伟大的品牌，尤其是和重要的利益相关方(例如：顾客、供货商、员工、竞争对手、监管层等)之间的关系等。例如，用波特的框架分析沃尔玛，可以发现沃尔玛的成功很大程度上源于沃尔玛先进的供应链和存货管理、品牌以及采购优势，这些赋予了沃尔玛可持续的竞争优势。

　　德国军事家卡尔·冯·克劳塞维茨在他的名著《战争论》中提到：“有效的战略不是一个长期的行动计划，而是一个随着环境的变化而不断进化的中心观念。”

　　对于一个伟大企业，这个可以随着环境的变化而不断进化的中心观念应该是持续的价值创造。如果我们理解的企业经营的前瞻性目标是持续的价值创造的话，那么实现这一目标的最基本的手段——持续保持高水平的投资资本收益率——就应该成为企业关注的重中之重。大量的实证研究已经显示，投资资本收益率(Return on Invested Capital，即ROIC)是与企业价值创造关系最为密切的指标。的确，衡量企业是否伟大的指标不是总销售收入或是总资产规模，而是盈利能力、财富创造能力以及企业是否具有一个可持续的具有竞争力的商业模式。

　　四季更替，日月轮转，所有的一切都在改变。然而，伟大企业的内核一直在那里，从来没有变过。“伟大”的一个重要内涵是能够创造价值，而实现价值创造的微观基础是企业能在很长的一段时间里保持比竞争对手、比资金成本要高出一截的投资资本收益率(Return on Invested Capital，ROIC)。我甚至认为，任何一种新的商业模式的出现或是对旧有商业模式的革新都与企业能找到新的方法去提高投资资本收益率有关。也就是说，如果一个企业能够在较长的一段时间内保持比加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,即WACC)高出一截的投资资本收益率，即该企业能够在较长时间内使得ROIC≥WACC这个不等式成立，那么该企业堪称伟大企业。

　　有必要对我在这本书里提出的这个关于伟大企业的定义做进一步的细化分析和解释。我在本书的附录里详细介绍了投资资本收益率和加权平均资本成本的定义和计算方式。投资资本收益率是衡量一个企业用于经营活动的资本能带来的收益率。如果一家企业的ROIC是10%，那么这意味着这家企业每1元投入经营活动的资本每年能产生0.1元的税后利润。

　　而加权平均资本成本则衡量企业的总体融资成本。企业外部资金来源主要是两类：股东权益(Equity)和债务(Debt)。因此，加权平均资本成本主要是这两类资金来源的融资成本的加权平均；换一个角度来说，它衡量的是企业使用资金的机会成本。举一个例子，如果一家企业有一半的资本来源于银行贷款，利率是6%；另一半资本来源于一个出资人的资金(该出资人即是股东)，该出资人期望得到12%的投资回报。这种情况下，这家企业的加权平均资本成本是9%。如果一个企业的WACC是9%，意味着这家企业进行外部融资时需要给它的资金提供方(股东或债权人)平均提供一个9%的回报。可见，WACC是一个以市场为基础，基于市场上资金供需所决定的资金的均衡价格，是一个重要的价格信号。

　　值得注意的是，20世纪80年代发明的一个新概念——经济增加值(EVA)也被广泛地用来衡量企业创造的价值。简单地计算经济增加值的公式为：经济增加值=(投资资本收益率-加权平均资本成本)×投入资本(IC)。显然，决定经济增加值的两个关键因素就是投资资本收益率和加权平均资本成本。当且仅当投资资本收益率大于加权平均资本成本时，企业的经济增加值才为正，企业才创造经济价值。只有如此，这家企业才有存在的必要性。否则，这家企业完全可以把投入经营活动的资本投入别的用途(例如放入银行)以获得更高的回报。以价值创造为目标的企业在投资时应该坚持的最重要的原则是ROIC要大于WACC。

　　这里要指出的是，怎样计算加权平均资本成本是一件非常有争议性的事情。中国投资者特别崇拜的投资大师沃伦·巴菲特曾说过：“我根本不知道资金成本是个什么概念；对我而言，有关资金成本的一切讨论都是疯狂的，我从没见过一个对我而言是有意义的资金成本。”听上去似乎巴菲特不喜欢或是不用资金成本这个概念，但他其实更想表达的是对市场上通用的计算资金成本的方法的质疑。对他而言，合理估测资金成本很重要。当我们无法对资金成本做出合理估测时，那就只剩下一个选择：把ROIC做得足够大！作为价值投资和基本面投资的死忠拥趸，巴菲特强调：“我不投股票，我投的是企业。”他在选择企业的时候，强调企业的基本面。而体现企业基本面好坏的是企业的价值创造能力，是投资资本收益率。巴菲特作为一个成功的投资者已变成投资界的传奇。人们普遍相信他有从万千企业中挑选出伟大企业的慧眼。而他用投资资本收益率来挑选具有投资价值的企业，也从一个侧面印证了投资资本收益率对于成就一个伟大企业的重要性。

　　当一家企业能够长时间地保持比较高的ROIC水平时，科林斯和波拉斯在《基业长青》中所用的六个筛选标准——处于所在行业中第一流的水准、广受企业人士崇敬、对世界有着不可磨灭的影响、已经历很多代的CEO、已经历很多次产品生命周期且在1950年前创立——显然都容易成立。一个投资资本收益率长期处于行业领先地位的企业一定处于所在行业第一流的水准，必定会受到企业人士的尊重，这种企业能够做得比较久，也容易对世界产生不可磨灭的影响。迈克尔·波特用企业定位这一视角来界定企业战略，他一再强调企业战略应该围绕着持续的竞争优势(Competitive Advantages)来设计。同理，能够长时间保持投资资本收益率大于资金成本的企业就是那些有能力维持可持续的竞争优势的企业。