韩会师：1月强势之后 人民币还有多大攀升空间

　　人民币持续坚挺激发看多热情

　　1月，人民币汇率延续了2018年四季度的反弹走势。根据Wind数据，美元兑人民币最低触及6.6900，较2018年底跌幅超过1700个基点。如果从2018年11月初，也就是人民币由贬到升的转折点算起，截至1月底，美元兑人民币的累计跌幅已超过2200个基点，这意味着进口商1亿美元的进口购汇可以节省至少2200万人民币。

　　在连续3个月升值过程中，市场情绪也在悄然变化，无论是正式的机构研报还是网络论坛、朋友圈的私人交流，看好人民币2019年升值空间的预测渐多，甚至已经有人看多至6.50。市场情绪好转固然可喜，但在了解人民币攀升背后的驱动因素及其实际的升值力度之前，对后市走势进行判断仍需谨慎。

　　还有一点需要指出，经历了春节之后，市场情绪有可能再次出现波动。春节期间，国际市场美元指数从95.6附近马不停蹄地攀升至96.6左右，在目前的人民币定价规则下，这必然意味着节后第一个交易日美元兑人民币中间价会有比较明显地升值，即使涨幅超过500个基点也是很正常的。当然，具体的点位还要看各家报价行如何对这种境内休市导致的大幅波动进行技术上的处理。

　　人民币升值幅度其实不大

　　衡量汇率强弱不能仅看双边汇率，无论是学术研究还是制定政策，更为关注的都是对主要贸易伙伴国的总体汇率水平。当然，这并不是说人民币兑美元的双边汇率水平不重要，但一般而言，只有双边汇率波动导致市场情绪剧烈变化时才会引起政策层面的关注。

　　1月份，虽然人民币对美元的升值幅度达到2.4%，但人民币对一篮子货币总体强弱的指标——CFETS人民币汇率指数升值幅度只有1.1%。即使我们把时间跨度拉长至人民币启动升值行情的2018年11月，CFETS人民币汇率指数累计升值幅度也只有2.1%左右，远小于同期人民币兑美元双边汇率4.0%的升值幅度。

　　客观地讲，经过了三个月的“努力”，人民币只是在刹住对一篮子货币贬值步伐之后出现了较为温和的反弹。具体来说，是在92整数位上方稳住了CFETS指数的下跌势头，令其主要在92-94区间陷入横盘震荡。

　　谁在拉升人民币？

　　人民币对美元的强势一定程度上要归功于美元指数同期的疲弱。2018年11月以来，美元指数从97上方跌落至95.5附近。根据“参考一篮子货币”定价规则，如果CFETS指数要保持基本稳定，那么在美元明显走弱的时候，人民币对美元双边汇率必然倾向于升值。

　　但美元走弱只是外因，即使美元指数走弱，但假如境内结售汇市场总体呈现持续的逆差格局，那么交易层面对人民币施加的贬值压力很容易抵消“参考一篮子货币”定价规则的影响。这就像一场拔河，美元贬值拉动人民币升值，结售汇逆差拉动人民币贬值，最终人民币的走向取决于双方角力的结果，美元走弱并不意味着人民币对美元必然升值。

　　2018年11月和12月，银行结售汇市场连续两月均为逆差，总额约250亿美元，今年1月份虽然结售汇数据尚未公布，但大幅顺差的概率很低，最好的结果可能是基本平衡，这就意味着结售汇市场在过去3个月里给人民币施加的是贬值压力。

　　美元指数通过定价机制拉升人民币，结售汇市场在交易层面打压人民币。由于美元指数最近3个月的累计贬值幅度也不过是1.6%，这顶多算是一场势均力敌的比赛，但结局却是升值力量大获全胜(前文已经讲过，CFETS指数累计升值了2.1%，人民币对美元升值了4.0%)。很明显，有其他的引导力量对于人民币走势起到了关键作用，美元走势这个外部环境因素与结售汇逆差这个内部环境变量此时都变得不那么重要了。

　　2018年10月底以来，在人民币兑美元双边汇率险些破7，结售汇持续逆差的背景下，监管当局通过舆论引导和主动弥补结售汇市场美元需求缺口相结合的手段打击贬值预期。随着人民币贬值行情被强力扭转，尽管结售汇市场逆差格局未变，但逆差规模明显缩小，2018年11月179亿美元逆差，12月71亿美元逆差，2019年1月有望实现基本平衡。与此同时，市场舆论关注的重点也从“人民币何时破7”逐渐被“2019年人民币攀升的顶点在哪里”所取代，这说明主动的市场引导对于抑制贬值预期起到了积极作用。

　　简而言之，当前人民币的强势行情发轫于监管当局的主动引导，强化于市场投资者对于监管立场信心的不断增强，美元指数同期走弱降低了监管当局市场引导的成本和阻力，但并非人民币升值的主要驱动力量。

　　人民币升值后劲如何？

　　理清楚上述逻辑关系，我们再看人民币的后市，一个疑问便摆在面前：人民币大幅升值靠谱儿吗？

　　答案是既靠谱儿也不靠谱儿。

　　如果着眼于人民币对一篮子货币的总体走势，以CFETS指数作为衡量指标，人民币在目前的基础上继续大幅度升值的概率不高。正如前文所述，在监管当局的引导下，经过3个月的升值，CFETS指数并未展现出趋势性升值的强烈意愿，而是刹住跌势后在92-94区间陷入横盘震荡。2019年，面对国内“三期叠加”，国际政经形势错综复杂的局面，若市场情绪再次出现较大波动，为了稳定市场预期，监管当局可能将CFETS指数的波动区间继续上移一些，比如到93-95区间，但持续大幅度拉升人民币总体汇率水平缺乏充足的基本面支撑。

　　特别值得指出的是，我国经常项目下货物贸易顺差收窄、服务贸易逆差扩大的趋势尚未得到有效抑制。2019年经常项目能否在基本平衡的同时继续保持顺差格局存在一定不确定性，这将对人民币总体汇率水平的上升空间构成直接约束。

　　如果着眼于人民币兑美元双边汇率，人民币在目前基础上继续出现较大幅度升值的概率的确存在。在“参考一篮子货币”定价机制下，如果监管当局坚持目前的调控基调，维持人民币对一篮子货币总体汇率的稳定，具体表现为CFETS指数在92上方稳住，那么一旦美元指数继续下跌，人民币对美元双边汇率必然升值，且升值幅度主要取决于美元指数的下跌幅度。如果美元指数后市有望向92-93区间跌落，人民币对美元双边汇率挑战6.50并非没有可能。

　　再强调一下，人民币兑美元双边汇率若想继续大幅度升值，必须同时具备“内部监管上调控基调不变”和“外部环境上美元指数大幅下跌”两个条件才能实现。缺少任何一个条件，人民币兑美元在1月底的基础上继续攀升都是非常困难的事情。