华创宏观：通胀将步入上行期 猪周期拐点或将至

　　事件

　　2月CPI同比增长1.5%，前值1.7%；环比1%，前值0.5%。

　　主要观点

　　一、CPI：食品项拖累CPI弱势

　　2月CPI同比增长1.5%，进一步下探0.2个百分点，环比上涨1%，小幅弱于季节性。

　　春节期间，食品项非食品项环比继续上涨，但涨幅均不及去年同期，使得同比走弱。食品项中，猪肉价格2月同比跌幅扩大1.6个百分点至4.8%。从高频数据看，由于多地猪瘟疫区解除封锁，养殖户进入最后的产能出清阶段，猪周期进入供需博弈期。北方部分地区屠宰场的待宰母猪数量有所下降，北方猪价于2月末有抬首之势。春节前母猪存栏同比和生猪出栏的持续下行，终在节后发酵推动价格初步上升。此外，蔬果类价格对CPI拉动减弱近0.1个百分点，蛋类、水产品价格同比亦由正转负。

　　非食品项中，受原油价格上涨影响，交通和通信价格同比1.2%略有回升，油价对CPI的拖累影响暂告一段落。居住项2月价格亦小幅回升。一方面摆除了水电燃料项油价的拖累，另一方面迎来春节后租房高峰，房租价格同比小幅上涨。

　　二、CPI趋势判断：猪周期拐点或提前到来助推CPI

　　2月末各地区猪肉价格同步上涨，预计猪周期拐点有望提前到来，助推CPI进入2019年“倒V型”走势的前半程。假设猪肉价格在当前水平继续上涨30%，预计二季度CPI有望触碰高位2.7-2.8%，但并不会对货币政策形成掣肘。

　　一方面，养殖户进入最后的产能清退期。能繁母猪存栏加速去化，当前已接近2015年低位。另一方面，养殖户后续补栏意愿低，尤其上半年。一来非洲猪瘟的持续困扰还未结束，养殖户对疫病防控信心不足，二来气候逐步转暖，蚊蝇增加对防疫工作又添难度。综合判断，当前或已进入拐点到来之前的供需博弈阶段，后续养殖户低补栏和惜售行为或助推价格变化。

　　三、PPI：短期内初步企稳

　　2月PPI同比维持0.1%不变，环比下跌0.1%跌幅收窄。从同比看，黑色矿采选、燃气生产供应、非金属矿采选、非金属矿物制品、医药制造业增幅最大。从环比看，石油和天然气开采、黑色矿采选、石油加工、木材加工、化学纤维制造业增幅最大。

　　短期PPI初步企稳，下行趋势得以暂缓。境外原油价格同比跌幅持续收窄，境内节后基建项目逐步开工，基建增速缓慢提升，两者叠加或暂时缓冲PPI下行趋势压力。从历史比较来看，1-2月建筑业PMI高于往年同期，预计基建投资和地产施工仍然不弱。此外，从基数效应看，2018年3-4月PPI处于相对低位有助于为未来两个月的PPI托底。但长期来看，在全球经济增长放缓、国内基建提速但发力空间有限的大背景下，PPI大概率依然较为弱势。

　　风险提示：猪瘟疫情变化

　　报告正文

　　1、CPI：食品项拖累CPI弱势

　　1.1 CPI总体情况：同环比均呈弱势

　　2019年2月CPI同比增长1.5%，较1月进一步下探0.2个百分点，环比上涨1%，小幅弱于季节平均(2015、2016、2018年春节均在2月，2月平均环比1.3%)。    1.2 CPI分项情况：食品项低迷拖累CPI下行

　　春节期间，食品项非食品项环比继续上涨，但涨幅均不及去年同期，使得同比走弱。从环比看，2月食品项上涨3.2%，非食品上涨0.4%，涨幅走阔。但同比看，2月食品项0.7%较上月下降1.2个百分点，非食品项继续维持1.7%。    从大类看，食品烟酒拉动作用减弱，非食品中交通和通信项拖累减弱。2月食品烟酒同比增长1.2%，拉动CPI同比0.36个百分点，与上月相比拉动再度减弱0.2个百分点。非食品项中，原油价格回升减缓对CPI的拖累，但考虑到全球经济增长放缓，美国石油供给增加，原油价格强势上涨空间有限，大幅推升CPI可能性低。    食品烟酒中，各项的同比涨势大幅走弱，拖累CPI下行。鲜菜鲜果依然是最主要拉动力但拉动减弱，本月共拉动CPI 0.12个百分点，较上月拉动减弱近0.1个百分点。同时蛋类、水产品价格同比由正转负，形成拖累。    猪肉价格2月同比跌幅扩大1.6个百分点至4.8%。从高频数据看，由于多地猪瘟疫区解除封锁，养殖户进入最后的产能出清阶段，猪周期进入供需博弈期。北方部分地区屠宰场的待宰母猪数量有所下降(但总量依旧较大)，北方猪价于2月末有抬首之势。春节前母猪存栏同比和生猪出栏的持续下行，终在节后发酵推动价格初步上升。

　　交通和通信2月同比1.2%，略有回升。春节后国内两度上调成品油价格，柴油和汽油价格环比上涨3.9%和3.6%，同比跌幅得以收窄至3%，带动交通和通信价格企稳。油价对CPI的拖累影响基本告一段落。

　　此外，居住项2月价格亦小幅回升。一方面摆除了水电燃料项油价的拖累，另一方面迎来春节后租房高峰，房租价格同比小幅上涨。    1.3 CPI趋势判断：猪周期拐点或提前到来助推CPI

　　2月末各地区猪肉价格同步上涨，预计猪周期拐点有望提前到来，助推CPI上行。一方面，养殖户进入最后的产能清退期。能繁母猪存栏加速去化，当前已接近2015年低位。另一方面，养殖户后续补栏意愿低，尤其上半年。一来非洲猪瘟的持续困扰还未结束，养殖户对疫病防控信心不足，二来气候逐步转暖，蚊蝇增加对防疫工作又添难度。综合判断，当前或已进入拐点到来之前的供需博弈阶段，后续养殖户低补栏和惜售行为或助推价格变化。预计3月CPI受猪价上行和基数影响，有望攀升至2.2%。    2、PPI：短期低位徘徊

　　2.1 PPI总体情况：同比停留0.1%低位

　　2月PPI同比维持0.1%不变，环比下跌0.1%跌幅收窄。生产资料作为PPI主要拉动项，同比下跌0.1%，原油价格及工业品价格跌幅共同收窄为PPI下行趋势托底。1月生活资料价格同比0.4%，涨幅受生产资料带动回落。    从同比看，黑色矿采选、燃气生产供应、非金属矿采选、非金属矿物制品、医药制造业增幅最大。2月PPI同比具体为黑色矿采选(5.5%)、燃气生产供应(5.3%)、非金属矿采选(5.2%)、非金属矿物制品(3.5%)、医药制造业(2.3%)。从环比看，石油和天然气开采、黑色矿采选、石油加工、木材加工、化学纤维制造业增幅最大。2月PPI环比具体为石油和天然气开采(5.0%)、黑色矿采选(1.8%)、石油加工(0.9%)、木材加工(0.3%)、化学纤维制造业(0.3%)。

　　2.2 PPI走势判断：短期内初步企稳

　　短期PPI初步企稳，下行趋势得以暂缓。境外原油价格同比跌幅持续收窄，境内节后基建项目逐步开工，基建增速缓慢提升，两者叠加或暂时缓冲PPI下行趋势压力。从历史比较来看，1-2月建筑业PMI高于往年同期，预计基建投资和地产施工仍然不弱。此外，从基数效应看，2018年3-4月PPI处于相对低位有助于为未来两个月的PPI托底。但长期来看，在全球经济增长放缓、国内基建提速但发力空间有限的大背景下，PPI大概率依然较为弱势。