国君宏观：猪周期提前反转会制约中国货币政策吗？

　　导读

　　猪瘟带来的前期加速出栏对后续供给的透支效应将逐渐显现，但中性假定20%的猪价涨幅下，通胀不会制约货币政策。

　　摘要

　　近期，猪价波动引发市场对通胀快速上行的担忧，我们认为：

　　第一、猪肉价格近期受到非洲猪瘟扰动，前期加速出栏对后续供给的挤出效应或已显现，猪周期或已提前反转。

　　第二、测算得到，假设猪肉价格上涨10%、20%和30%，则19年通胀将分别为2%、2.3%和2.6%，总体温和可控，不会成为货币政策的制约。

　　第三、当前，全球经济同步放缓已开启、投资的领先指标指向其二季度下行压力增大，PPI在二三季度或再次跌入负区间。因此，国内货币政策仍要侧重疏通信贷传导机制，预计央行将降准，必要时可能会降息。财政政策方面，将聚焦减税降费、加快地方债务处理等。

　　风险提示：猪肉价格反转速度超预期。

　　正文

　　近期，猪肉价格波动引发市场对通胀是否会快速上行的担忧。如下，我们对猪周期目前的位置和未来趋势进行探讨和测算，总体上，我们认为，猪周期对通胀的影响可控，不会成为货币政策的制约。

　　第一、猪肉价格受到非洲猪瘟扰动，猪周期或提前反转。

　　2月通胀数据显示猪肉价格表现弱于季节性(环比不及春节相近的11/14/16年)，近期猪价波动或与非洲猪瘟有关。为了避免非洲猪瘟的影响进一步扩大，养殖户加速了前期生猪出栏，短期内供过于求，导致猪肉价格表现弱于季节性。

　　虽然在整体上猪肉供给短期增加，但由于猪瘟前期存在严格的跨省禁运措施(图1)，南北区域价格明显分化：生猪调出区加速出栏，生猪调入区跨省供给下降，生猪价格一度出现“北低南高”的局面(图2)。而后期，跨省禁运放松，价格差异一定程度收窄。    当前，前期生产区加速出栏对后续供给的“挤出”效应已显现，或将带来猪周期提前反转。前期生猪加速出栏导致调出区(生产区)价格下行，加之短期内猪瘟难以彻底清除，养殖户对后市悲观，补栏积极性大幅降低，能繁母猪存栏数量及其同比增速下降明显(图3)。另外，能繁母猪价格一路走低(图4)，进一步对当前养殖户偏弱的补栏意愿进行佐证，将影响后续生猪供给。    实际上，供给收缩带来的影响已显现。能繁母猪存栏量领先生猪出栏，进而领先猪肉价格约12个月(图5)。猪周期筑底一般为两次，成W型(图6)，随着母猪存栏量增速的持续放缓，目前价格已有触底回升迹象，本轮周期的第二个底或已到来。实际上，高频数据显示，3月以来生猪调入区和调出区的价格均已大幅上涨(图7)。    第二、经测算，猪周期不会对年内货币政策形成制约。

　　我们对猪肉价格上涨对年内通胀带来的影响进行测算。分别假设猪肉价格上涨10%、20%和30%三种情形。测算得到，2019年CPI中枢将分别达到2%、2.3%和2.6%，总体温和可控。因此，除非猪肉价格失速上涨，否则年内不会成为货币政策的制约。    第三、经济下行压力或于二季度显现，后续仍需政策配合。

　　本月，PPI同比持平上月在0.1%，环比较上月还小幅改善了0.5个点至-0.1%，指向一季度内，国内经济动能(尤其是生产投资)尚平稳。

　　从分项来看，生产类和中上游工业品价格增速改善，下游消费类、制造业类略偏弱。细分行业看，中上游的原油相关行业及黑色、有色系环比、同比改善显著，而下游消费、制造行业环比、同比则小幅回落(图9)。石油和天然气开采业环比增速加快11个点，黑色金属矿采选业加快近2个点，黑色金属冶炼加工业加快2.3个点，有色金属矿采选业加快1.9个点，有色金属冶炼加工加快0.8个点。而下游的汽车、铁路船舶等、计算机环比增速分别放缓0.2、0.1和0.5个点。同比角度，石油和天然气开采业同比增速加快5个点，黑色金属矿采选业加快近2个点，下游的汽车、铁路船舶等、计算机环比增速分别放缓0.5、0.2和0.3个点，下游消费类的食品制造、纺织类也放缓。    后续，我们认为，经济下行压力将在二季度左右显现。届时PPI仍将会落入通缩区间。首先，从贸易数据看，全球经济同步放缓已开启，对我国出口压力已显现。目前全球央行也纷纷暂缓加息进程，后续全球经济动能的下行压力或进一步加大。另外，我们发现大宗商品进口情况对投资有一定的领先性，而1-2月大宗商品进口明显下降，指向二季度后投资或面临下行压力。由此看，经济下行压力仍存。届时，随着PPI回落，企业盈利压力将再度凸显。

　　而在第二部分的测算中，我们已经得到，猪肉价格上涨将带来通胀的温和上升，中枢仍将在3%以下。因此，在全球经济放缓的背景下，国内货币政策仍要侧重疏通信贷传导机制，预计央行将实施降准，必要的时候可能会降息。在财政政策方面，将聚焦减税降费、加快地方债务处理进程等。