董登新：人大再授权助推注册制改革

　　人大再授权助推注册制改革

　　——A股IPO注册制改革一直在路上武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　“行政管制”不是保护中小投资者的有效对策，也不是长久之计。在行政管制“保护”下，投资者将永远无法长大、成熟，而且还会助长投机、赌博的心态和风气。这也是A股“骂文化”产生的土壤与根源。因此，只有注册制改革，才能真正让A股市场“去行政化”，并让股市回归本源。这也是建立资本市场强国的必由之路。

　　注册制改革是中央决策、人大授权的一项重大改革。实行IPO注册制，是A股市场化、法治化、国际化改革的内在要求，同时也是促使投资者成熟、市场成熟的关键催化剂。

　　2013年11月，十八届三中全会首次将IPO注册制改革写入党中央文件。

　　2014年11月，A股退市制度修订，引入主动退市条款，同时对欺诈发行公司及重大违法公司实施强制退市，欺诈发行公司被强制要求回购股本，并要求保荐人先行赔付。退市制度改革是注册制改革的配套制度准备。

　　2015年初，中国证监会正式宣布：推进注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。

　　2015年4月，证券法修订草案提请一审，并明确取消股票发行审核委员会制度，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。这是注册制改革的实质性内核，也是注册制改革的主要内容。

　　然而，2015年6月底7月初，A股开始发生剧烈波动，为服从“救市”维稳需要，注册制改革被迫放慢脚步，与此同时，证券法修订的正常进程受阻、中断。

　　2015年11月，证监会办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见。肖钢主席指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月），给企业明确预期。

　　2015年12月27日，全国人大授权国务院进行注册制改革，授权有效期确定为两年，即从2016年3月1日至 2018年2月28日。这是在证券法修订“难产”的情况下，通过全国人大法定程序做出的一种变通，我们不能因为一部法律的修订难产而阻止改革进程。

　　事实上，注册制改革已经成为中央决策、人大授权的一项重大改革。

　　2016年3月，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》正式发布，其中明确指出：创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。

　　但由于A股在2015年6月最高点5178点结束了第一轮“杠杆牛”后，出现了对称的“杠杆熊”，2016年1月和2月A股两次探底2600点一线，半年时间内市场反复波动，股民惊魂未定，而此时此刻的注册制改革，自然而然地成为了亏损股民的矛头所指，进而给监管层加压，甚至有一股逆流从舆论上企图阻止注册制改革。

　　不知从何时起，由于受到“A股骂文化”的威胁与恐吓，监管层及市场不敢再提及“注册制”三个字，这三个字变得十分敏感而脆弱。

　　尽管如此，证监会仍一直坚持推进注册制改革工作，虽不再提及“注册制”三个字，但注册制改革工作却在不知不觉中低调前行。在这一特殊时期，证监会围绕注册制改革，大力推进了以下两个方面的市场基础工作：

　　一是极大地完善并严格了信息披露制度，其中，最大的亮点就是严打信息造假，凡是上市公司信息严重造假，包括IPO信息严重造假的上市公司，将被实施强制退市，不仅如此，公司还要按二级市场价格回购全部IPO股份，并且保荐人必须对投资者损失进行“先行赔付”。

　　二是实施“强监管”政策，严查严打证券违法犯罪，重点打击信息造假、内幕交易、市场操纵等行为，为此，证监会开出了一大堆高额罚单以及市场禁入的行政处罚书。

　　这两方面的基础性工作，是注册制配套改革的重要组成部分，改革进展卓有成效，它对发行人、保荐人、上市公司、证券违法犯罪行为产生了明显的威慑效果。其中，具有标杆意义且最有影响力的案件有两个，一是欣泰电器欺诈发行及重大信息披露违法案，成为A股首例因欺诈发行而退市的上市公司；二是*ST博元（原“老八股”浙江凤凰）则是首例因重大信息披露违法而遭退市的上市公司。

　　尤其是2016年11月开始，IPO审核从每月两批增加至每月四批，IPO节奏的常态化是注册制改革的实质性内容。更为重要的是，IPO审核开始侧重IPO信息完整性、真实性、有效性的严格审核，并同时淡化了对发行人投资价值的实质性判断，审核效率大幅提升，IPO排队时间从过去平均3年缩短为一年半，这极大地解决了IPO堰塞湖问题，同时也提高了IPO效率，进而降低了IPO成本。

　　这是注册制改革的最实质性内容之一。

　　2017年2月10日，全国证券期货监管工作会议在证监会机关召开。刘士余主席将稳中求进的监管理念归纳为“六稳六进”。其中，“六稳”的重中之重是：市场化、法治化、国际化的改革方向不偏离，这是最大的稳。“六进”的核心宗旨是：提升资本市场服务实体经济和国家战略的能力，这是最根本的进。事实上，A股监管理念的重大转型，既是注册制改革的重要组成部分，也是注册制改革的内在要求。

　　在本次工作年会上，刘主席强调，交易所要切实发挥一线监管功能，以监管会员为中心。

　　这是证监会有史以来首次提出并强调交易所一线监管的重要性。

　　在会议上，刘主席明确指出： “股指稳定与融资力度不能对立”，这是证监会有史以来首次明确：IPO节奏应与股指波动脱钩，这就意味着证监会很可能不再因市场波动而暂停IPO，更不会随意关闭一级市场。这对于A股市场回归本源将具有革命性的意义。过去20多年中，证监会共计9次关闭A股一级市场，累计关闭A股一级市场的时间长达5年多，这是世界的唯一，也是A股市场低效甚至无效的最有力证据。

　　2018年2月23日，距离全国人大授权注册制改革还有五天，受国务院委托，证监会主席刘士余向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制改革授权有效期再延长二年至2020年2月29日。

　　2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行注册制改革授权有效期获准延长两年。

　　对于申请延长时间的原因，刘士余表示，目前，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。这也验证了证监会并未放弃注册制改革，而是一直在低调推行注册制改革，这一改革从未中断，而且正在日益逼近注册制设计的目标要求。

　　A股IPO注册制改革，是中央决策、人大授权的一项重大改革。

　　我国现行股票发行制度是核准制，它以“选美”方式的实质性判断，在一定程度上保障了上市公司的品质，但同时也带来了核准成本高、效率偏低等问题，由于频繁关闭A股一级市场（即暂停IPO），造成新股发行“堰塞湖”现象；IPO定价的行政管制，不仅撕裂了一、二级市场的股价联系，造成了一、二级市场收益与风险的不对称，而且它也造就了“新股不败”的神话，所有新股上市首日必须“秒停”，随后还必须连拉N个涨停板，这是世界唯一的怪胎。

　　而注册制改革的实质，则是给一级市场“去行政化”，尊重市场机制，使市场在资源配置中起决定性作用，实现IPO节奏市场化，以及IPO定价市场化。唯有如此，才能让投资者更具风险意识，并学会“用脚投票”，这是投资者自我保护的根本大法，也是投资者成熟的必由之路。抱在政府怀里的投资者，永远无法成熟长大；采用行政管制手段保护起来的投资者，可能永远都是温室里的幼苗。

　　对投资者保护的根本大法，只有两条：其一，构建一个好的游戏规则，让投资者学会自我约束，自我保护，同时学会“用脚投票”，并学会拿起索赔的法律武器自我维权；其二，监管层必须严查严打证券违法犯罪，还原一个“三公”秩序的股市环境给投资者，让市场主体各归各位、各负其责，该坐牢的牢底坐穿，该赔偿的倾家荡产。

　　保护中小投资者，不能单纯依赖证监会，更不能只靠行政管制。

　　附：欣泰电气(300372,股吧)欺诈发行及重大信息披露违法案的行政处罚结果：

　　2016年7月8日，证监会发布行政处罚决定：对欣泰电气及其17名现任或时任董监高及相关人员进行行政处罚，并对欣泰电气实际控制人、董事长温德乙，时任总会计师刘明胜采取终身证券市场禁入措施。

　　与此同时，作为欣泰电气IPO保荐人，兴业证券(601377,股吧)宣布，拟成立5.5亿元的欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金，同时确定赔付对象的原则。

　　在处罚决定书发布之后，欣泰电气董事长温德乙表示，由于自己身背6.26亿元债务，公司退市后，将不得不走破产程序。“公司一年销售额才不过1.4亿元，6亿多元的债务我肯定还不上。”温德乙说。

　　同一天（2016年7月8日），欣泰电气发布《丹东欣泰电气股份有限公司关于无法履行股份回购承诺的致歉公告》，公告表示：公司在2014年1月15日披露的《首次公开发行并在创业板上市招股说明书》承诺：“如发行申请文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，且对判断公司是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，本公司将依法以二级市场价格回购首次公开发行的全部新股”。

　　2016年7月29日，证监会通报，决定对欣泰电气IPO保荐人——兴业证券给予警告，没收保荐业务收入1200万元，并处以2400万元罚款，没收承销股票违法所得2078万元，并处以60万元罚款；对保荐代表人兰翔、伍文祥给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格。此外，证监会决定对保荐代表人兰翔、伍文祥采取10年证券市场禁入措施。

　　因欺诈发行和重大信息披露违法，自2016年8月22日起，欣泰电气股票暂停交易，9月6日收到暂停上市决定。

　　2017年6月23日，根据深交所相关规定，经深交所上市委员会审议通过，深交所决定公司股票终止上市。2017年7月8日，证监会对创业板上市公司欣泰电气启动强制退市程序。据安排，欣泰电气股票交易将自2017年7月17日起进入退市整理期，2017年8月25日，资本市场第一家因欺诈发行而被强制退市欣泰电气，进入退市整理期最后一个交易日。退市整理期结束的下一个交易日，深交所对该股票予以摘牌。届时，欣泰电气的A股之旅也将正式终结。公司股票，将转入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

　　由于欺诈发行，欣泰电气的市场信誉受到了重创，公司已无力赔偿投资者损失，担任欣泰电气上市保荐机构的兴业证券设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金，在欣泰电气摘牌时，有超过九成适格投资者已收到赔付金。中国证券投资者保护基金表示，关于欣泰电气欺诈发行第一阶段赔付工作已基本完成，截至7月28日15时，完成有效申报、与专项基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11524人，占适格投资者总人数的94.49%，对适格投资者支付的赔付金额为2.37亿元，占应赔付总金额的99.18%。

　　很显然，完善信息披露制度，严查严打证券违法犯罪，已产生了足够正面的威慑效果。这正是注册制实施所需要的市场环境。

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