深度丨土地供需失衡下，下半年地价料将承压走低

　　亿翰智库8月月报显示，土地供应和成交市场热度不减，但8月土地成交溢价率和成交的楼面均价开始走低，且部分热点城市优质地块流拍现象持续增多，三方面表明企业拿地的谨慎性和敏感性开始提升。8月单月数据表明土地市场是供需失衡的，供要大于求。因此，本文从供需角度切入，在历史数据和政府公布的计划数据的基础上，分析土地市场下半年的供需关系，以期对下半年的土地价格作出一个趋势性的判断。

一、供给端：

　　下半年大概率持续放量

　　（1）历史经验表明下半年是土地供应高峰期

　　从我们监测的200城土地供应历史数据来看，下半年应是供地高峰期，供地规划建筑面积要超过上半年。2015年下半年供地面积占全年供地面积的59%，2016年下半年占比55%，2017年下半年占比58%。不妨以前三年下半年供地面积占比的平均值，作为2018年下半年供地面积占比，对2018年下半年土地供应量做一个简单测算。可以得出，2018年下半年土地供应的规划建筑面积为104417.7万平米，占2018年全年供地面积的57%。

　　图表：2015-2018年土地供应规划建筑面积（万平米）

　　（2）上半年土地供应计划完成度较低，

　　下半年大概率加快供地节奏

　　我们整理了部分城市2018年国有建设用地供应计划，通过供地计划中的住宅用地供应量对比样本城市上半年住宅用地供应总量，测算出2018年供地计划的完成度情况（完成度=上半年宅地供应量/计划供应量）。经过测算大部分样本城市2018年住宅用地供应计划完成度均处于较低水平，比如北京是16%，广州是24%、合肥是9%等等，完成度大于50%的城市寥寥无几。

　　图表：2018年部分城市上半年土地供应计划完成情况

　　注：部分城市的国有建设用地供应计划只包括市区，或市本级

　　图表：2018年样本城市完成供应计划50%以上的城市

　　诚然，土地供应计划是预期管理，不等同于100%完成。各地政府在报备土地供应计划时比较理想化，但在具体的落实过程中往往会受到土地收储进度、资金到位情况以及相关部门的执行情况等因素的影响。但从2017年全年的住宅用地供应计划完成度来看，除了一线城市受制于土地资源稀缺，完成度在50%左右以外，其余各能级城市绝大部分住宅用地供应计划的完成度均在70%以上。因此，若按2017年供地计划的完成力度，对比2018年上半年完成度，我们预计2018年下半年大部分城市住宅用地的供应大概率呈放量态势。

　　图表：2017年样本城市住宅用地供应计划完成度情况

　　（3）政策端支持去化周期偏低城市加大土地供应

　　2017年4月1日，住建部和国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》（以下简称《通知》），《通知》要求各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。

　　为了验证该政策的执行力度，又由于该政策是2017年上半年4月初出台，因此我们根据我们监测的样本城市库数据，计算出43个样本城市在2017年上半年末，也即6月末的去化周期情况。经过计算，我们发现逾70%以上的城市去化周期均在12个月以下，按照《通知》规定这些城市均要在供应端加大住宅用地的供应量。

　　图表：43城2017年6月平均去化周期情况

　　注：标红部分为去化周期在12个月以下的城市

　　那么这些去化周期偏低的城市，是否会按《通知》规定在土地供应端作出加大供应反应？

　　以此来观察各地方政府对《通知》的执行力度。依据数据库，我们发现，除了少数一线和核心二线城市受制于土地资源稀缺以外，其他去化周期偏低的城市确实供地意愿比较强烈。比如去化周期约仅为5个月的湖州和舟山，2017年下半年土地供应的建设用地面积同比分别大幅上升723%和381%，环比分别大幅上升208%和89%。去化周期在10.5个月的淮北，供地面积同比也小幅上升了15%。绝大多数2017年6月末去化周期在12个月以下的城市，在2017年下半年，均加大了土地的供应力度。因此，我们有理由相信，2018年上半年去化周期在12个月以下的城市依旧会遵从《通知》规定，在下半年加大土地供应。

　　图表：2017年6月末去化周期在12个月以下的城市大部分加大了土地的供应量（万平米）

　　2018年上半年全国去化周期在12个月以下城市究竟占比有多少？

　　进入2018年以来，我国一二线城市房地产调控日益趋严，尤其是7月份，中央政治局会议对房地产定调“坚决遏制房价上涨”表明政策趋势将长期严厉不动摇。在这种环境下，房企们普遍在严调控的一二线城市加速推盘节奏，以此来回笼资金所需。而三四线城市长期在去库存政策支持下，近几年库存也一直维持低位。因此，全国大部分城市去化周期均保持在较低水平。比如一线城市的广州6月份去化周期在10.9个月，且根据亿翰智库发布的7,8月月报，一线城市的去化周期还有进一步下降趋势；二线城市苏州6月去化周期为8.5个月、武汉为6.1个月、西安为4.2个月等等；三四线城市徐州为4.4个月、舟山为5.4个月、芜湖为4个月等等。数据库显示，全国逾75%的城市2018年6月末的去化周期在12个月以下。

　　图表：全国大部分城市2018年上半年去化周期

　　均维持在较低水平

　　综上所述，无论是从历史数据、2018年供地计划的完成度，还是从政策支持低去化周期城市加大土地供应角度，均表明下半年全国土地供应端大概率呈放量趋势。

　　二、需求端：

　　去杠杆下房企资金面承压，

　　拿地敏感性和谨慎性持续提升

　　（1）土地市场正在出现的三个变化

　　亿翰智库每月均会跟踪土地和住宅市场的动态和变化，并以此为根据来撰写月报。我们发现土地市场进入2018年出现了三个现象。

　　第一，流拍渐趋增多

　　2018年1-7月一线城市累计流拍地块13幅，而上年同期仅一副地块流拍，涉及规划建筑面积110.2万平米。核心二线城市累计流拍地块55幅，涉及规划建筑面积691.57万平米，同比巨幅增加782%。普通二线城市累计流拍地块80幅，涉及规划建筑面积784.58万平米，同比大幅增加145%。三四线城市累计流拍地块514幅，涉及规划建筑面积4529.43万平米，同比增加63%。

　　从地块的地理位置来看，比如苏州7月流拍的5幅地块中的8号、10号和15号地块都位于地铁口附近且都在主城区，价格也都在13000-18000元/平米之间，属于名副其实的地铁盘、优质地块，但最终均以流拍告终。合肥两幅优质地块却因无人竞拍而延期出让，其中一幅还位于主城区的瑶海区。作为强三线城市的徐州市7月份主城区供应5幅地块，仅三幅成交，与6月份16幅地块4分钟成交相比表现惨淡。窥一斑而知全豹，全国土地市场流拍现象的层出不穷，尤其是核心城市优质地块的流拍，证明房企们对待拿地态度日益谨慎，或是受制于在去杠杆大背景下，资金面开始承压。面对优质地块较多的配建、自持条件，望而却步。

　　图表：2018年1-7各能级城市流拍规划建筑面积情况（万平米）

　　第二，一线和核心二线城市平均成交楼面均价降幅明显

　　2018年1-7，全国土地市场成交的平均楼面价呈两极分化态势，普通二线和三四线的表现要明显好于一线和核心二线城市。其中一线城市1-7月土地成交的平均楼面均价较2017年1-7月下降19%至12572.7元/平米。核心二线城市下降15%至6066.1元/平米。普通二线城市上升7%至3324.4元/平米。三四线城市上升10%至1668.3元/平米。

　　平均楼面价的两级分化，证明房企们投资下沉趋势明显，拿地策略开始偏向地价更加便宜，调控相对真空的普通二线和三四线城市。且普通二线和三四线城市的地价水平也不会给企业带来较高的资金压力。

　　图表：2018年1-7月各能级城市平均成交楼面均价情况（元/平米）

　　第三，土地成交溢价率的全线走低

　　2018年1-7月一线、核心二线、普通二线和三四线土地成交的平均溢价率分别为8.16%、19.15%、16.36%和30.77%，较去年同期分别下降15、23、24和23个百分点。

　　图表：2018年1-7月各能级城市土地成交平均溢价率情况

　　我们认为，土地成交溢价率的全线走低以及平均楼面价的两极分化，还有流拍现象的日益增多均是房地产企业在去杠杆的背景下，融资端日益收紧、资金面承压，传导至土地市场表现为拿地的谨慎性和敏感性持续提升。

　　（2）多元化融资渠道被封堵，房企资金面承压

　　自2016年“930”以来，房企融资渠道全面收紧，包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个渠道均受到不同程度影响。具体来看，第一，非标严重受限，开发贷增长：通过非标通道法测算2017年房地产非标资产新增2.97万亿，在各通道和资金来源被严格限制后，非标资金被严重收缩，推动银行房地产融资“回表”，2018年1季度房地产开发贷同比增长21%；第二，信用债发行回暖，公司债、中票为主要发行工具：2018年1-5月，房企信用债发行规模2283亿元，同比提升84%，公司债、中票合计占比59%；第三，股权融资难度大：目前房企IPO难度大，再融资严重受限；第四，海外债发行升温，融资成本持续提升：公司债收紧促海外债发行升温，2018年1-5月发行规模同比126%，票面利率持续走高。海外债多以美元债为主，对发行主体评级有一定要求；第五，资产证券化受益政策支持，步入快速发展期：受益于传统融资渠道收紧和政策支持，2018年1-5月，发行规模同比54%，主要针对房地产开发后端融资，如租赁类REITs项目发行规模显著提升。

　　房企融资收紧还体现在资金结构的改变，2018年1-7房地产开发企业到位资金中的国内贷款累计同比下降6.9个百分点。而自筹资金和销售回款1-7月累计同比却上升了10.4和15.1个百分点。证明在多元化融资渠道被封堵之后，房企对销售回款的依赖程度越来越大。正如大多数房企现今均提倡高周转模式，来回笼资金一样。

　　图表：房企到位资金中国内贷款、自筹资金

　　和销售回款累计占比变化

　　（3）主流房企对待下半年的投资策略普遍比较谨慎

　　8月份是房企中期业绩发布会的高峰期，我们归纳总结了主流房企在业绩会上下半年对待拿地的态度与策略，发现主流房企下半年普遍要放慢拿地节奏，面对不确定性的风险还是保持谨慎的投资策略。

　　图表：主流房企下半年投资策略表态

　　三、总结

　　综上所述，土地市场在供应端，依据历史数据、上半年建设用地供应计划完成度较低以及政策支持去化周期较低的城市加大土地供应三方面，下半年土地供应大概率会持续放量。而在需求端，房企的资金面承压，面对内忧外患的大环境，对待拿地态度下半年普遍偏谨慎。

　　土地市场下半年大概率呈供需失衡状态，在供给过剩，需求不足的情况下，我们认为下半年地价大概率承压，整体来看呈前高后低趋势。

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