既要强化硬约束 还要优化大环境

　　为打好防范化解金融风险攻坚战，坚定去杠杆成为中国宏观经济金融政策的必然选择。总体来看，在总量上“稳杠杆”、在结构上“降杠杆”、在效率上“优杠杆”，通过保障杠杆形成有效的资本积累和研发创新，实现经济在较长一段时期维持中高速增长，可能是中国目前实施去杠杆策略的占优选择。

　　结构性去杠杆的重点在于推动国有企业去杠杆

　　从中国国情出发，不同于成熟市场经济体，部分经济领域存在较为明显的软预算约束和刚性兑付问题，这就使杠杆率易出现过快积累和上升，并同时导致杠杆利用效率及形成的资产质量出现显著恶化。特别是国际金融危机以来，国有企业杠杆率上升较快，杠杆率水平远高于同行业的民营企业5个至10个百分点，呈现明显的债务结构分化特征；同期中国的资本产出比增长明显加快，集中反映了投资效率的下降。因此，中国债务问题的核心不是总量问题而是结构问题，不是水平问题而是利用效率问题。中国真正面临的债务风险不是来自总体债务水平，而是债务结构错配，不是资不抵债的清算风险，而是资产质量和收益下降不能按期还本付息的风险。因此，总量控制的去杠杆操作可能抓不住杠杆率问题的“牛鼻子”，甚至可能在金融市场扭曲的情况下，恶化债务结构问题而加剧债务背后的风险。推动经济降杠杆，国有企业应是重点。

　　为避免去杠杆政策的定位不清和实施效率受损，中央提出“结构性去杠杆”思路。4月2日，中央财经委员会第一次会议首次提出“结构性去杠杆”，指出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。7月31日，中共中央政治局会议进一步提出，要把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来。有效推动国企去杠杆，正是实现这一目标的前提和基础。

　　推动国企去杠杆的关键在于强化国企资产负债约束

　　推动国企去杠杆的关键在于强化国企的资产负债约束，厘清政府、银行与国有企业间的关系。在当前改革攻坚期，不能简单地在宽松政策中进行去杠杆和结构性调整的原因在于，如果国有企业的资产负债约束不能有效建立，中国宽松货币政策就不具备良好的市场和制度支撑体系。在软预算约束机制下，国有企业及地方政府只考虑借债而不考虑偿还，导致宽松环境下债务增长得更快，结果不是去杠杆而是加杠杆。下一步必须要在政策收紧的同时，进行国企“硬约束”机制建设，深化市场体制改革。

　　市场体制改革的核心是消除各种“软约束”，特别是政府与国有企业、银行与国有企业之间的各种软约束。因此，利用国有企业去杠杆和市场化改革重建国有企业的行为模式，利用监管体系和金融体系改革重建银行的行为模式，利用政府行政体制改革重构政府的权力边界和政府行为模式，乃是破解过去“治乱循环”的关键。只有利益边界发生变化，微观主体的行为模式才会发生变化，只有微观主体的行为模式发生变化，资源配置的方式和效率才会发生变化，只有资源配置的方式和效率发生变化，去杠杆才能真正达到防范化解金融风险和促进经济中长期稳定增长的目的。

　　强化国企资产负债约束应配合良好的宏观政策环境

　　针对目前情况，当务之急是要以非金融企业部门调杠杆为核心，将国有企业去杠杆作为重中之重。要尽快出台切实有效的推动国企去杠杆的具体实施方案，更为关键的是要从根本上强化国企的资产负债硬约束。对于“僵尸企业”，要坚决打破地方阻力和预算软约束，通过破产实现市场出清。同时，还要进一步理顺地方政府与国有企业的关系，防范地方政府通过国企平台隐形债务加杠杆。

　　从宏观层面看，稳健的货币政策保持中性，将为推动国企去杠杆等杠杆结构优化营造稳健的货币环境。通过加快多层次资本市场建设，有效提升直接融资比重，为企业融资提供新渠道。与此同时，要正视现实经济运行中可能潜藏的金融风险，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，补齐监管短板，切实防范资金在金融体系内部循环、影子银行利用监管套利过快扩张等风险。提高预期管理能力，以基础性金融资产价格、利率和汇率之间联动关系的管理调整预期，进而调控全社会投融资行为。

　　根据目前的宏观经济形势和货币金融环境，建议采取“硬国企负债约束—紧宏观审慎管理—松货币政策”相结合的政策组合导向，利用“优化信贷结构—盘活资产存量—拉动消费需求”相结合的改革举措，逐步化解中国的高债务率问题。同时，应积极采取各项措施保障优质民营企业、创新能力和成长性较好的中小企业的合理融资需求，避免在强监管模式下加剧企业债务期限错配和银行惜贷短贷的矛盾而陷入流动性困境。（原文来源：经济日报 作者：中国人民大学 刘晓光 刘元春）