三类股东IPO不会一刀切 穿透性核查待监管细则

中华PE:

穿透性核查增加审查难度 企业选择直接清理

在此前证监会发布会上对三类股东IPO官方定性的细则中，有关穿透性核查成为市场热议的焦点。具体来看，按要求在审查过程中需要层层穿透，避免利益输送。同时，为从源头上防范利益输送行为，要求存在上述情形的发行人，提出符合监管要求的整改，并对“三类股东”作出穿透式披露。

中国新三板研究中心首席经济学家刘平安认为，穿透性核查会给辅导券商带来大量工作，也因此导致含三类股东问题的项目在排队审核过程中产生不确定性，从而令三类股东性质的投资人望而却步。

一位不愿具名的新三板公司董秘告诉记者，公司正在IPO排队并含有多家“三类股东”，实际操作中穿透核查难度确实比较大，原始投资者很难全部找齐，已经找到的，也遇到不配合提交材料的情况，沟通成本也不小。“公司此前想直接进行清理，但价格方面和股东一直谈不拢，所以一直搁置着，现在看来还是不得不清理掉。”

安信证券新三板负责人诸海滨也表示，审核要点中核心难点在于“存续期”和“穿透披露”的执行细则。

特别是存续期限，需考虑上市后解禁和前期的整改时间，假设按照过会后到发行之间的期限再加上首发之后限售股12个月的限售期，可能“三类股东”最终实现退出还需一年半左右，这对当前多数期限较短的产品来说都存在挑战。

“对于三类股东的核查事实上也有必要性，股东适格性的审核对公司股权结构的稳定性有帮助。但对于含三类股东的挂牌企业来说，如果想冲刺IPO现行环境来看清理还是上计，要从源头上把三类股东问题控制好。”有机构人士认为，新三板部分挂牌企业含三类股东问题，而在IPO审核又需要清理，两市场联动之间有点自相矛盾。

也是因为穿透性核查工作难度大，有机构人士预计三类股东或许会逐渐退出一级市场的舞台。一边是多数“三类股东”即将在2018年迎来退出高峰期，另一边是企业叫苦核查难度大清理亦费劲，在政策面缺乏具体操作细则的情况下，如何妥善解决现有“三类股东”仍是摆在企业和投资机构面前共同的难题，业内人士呼吁监管层应出台更为明确的指导细则。

三类股东IPO不会一刀切 穿透性核查待监管细则

证监会对含三类股东IPO审核标准最新解读，其中包括“三类股东不能作为公司实际控制人。”“三类股东不能存在杠杆、分级、嵌套。”等。这点跟市场此前猜测给三类股东“划红线”存在差异。

刘平安认为，监管层对含三类股东IPO不会一刀切，但后续或许会对穿透性核查的细则作出进一步的明确，“比如多少比例红线需要穿透，若是持股比例小的股东有没穿透核查的必要，另外穿透核查要落实到哪一层为止等等问题，都需要给出明确的指示。”刘平安表示，三类股东对于拟IPO企业来说是绕不过的话题，对于新三板挂牌企业来说也应谨慎对待。

在行内人士看来，鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，因此成为IPO发行审核过程中予以重点关注的问题之一。从2016年4月以来，监管机构对“三类股东”问题的表态一直较为审慎。在这样的情况下，新三板拟IPO企业出于规范谨慎的原则，通常在上会前选择集中对“三类股东”进行清理。

2017年末，业内流传有关三类股东IPO审核知道意见，其中就包括对三类股东持股比例“红线”的划定。首先是三类股东不属于公司控股股东、实际控制人、第一大股东及持股5%以上的股东。另外，原则上要求发行人对三类股东做层层穿透披露等。

根据choice数据统计，目前新三板市场中有556家企业中存在“三类股东”，做市转让企业数量占据40%。三类产品中以资产管理计划居多。目前拟IPO公司中有近100家公司存在“三类股东”，82家新三板公司处于上市辅导期，另有17家公司已经申报IPO处于排队阶段。

三类股东虽少但投资企业好 IPO排队审核令“集邮党”吃定心丸

三类股东问题瓶颈难突破，部分新三板挂牌企业处于两难境地。有挂牌企业方向《投资快报》记者表示，本身企业在新三板融资难，如今被三类股东投资后IPO又新添了变数，给企业和投资人带来不少困惑。

然而从投资的角度来看，三类股东持股比例虽小，但其投资的企业基本面并不差。据股转公司统计，三类股东占新三板全部机构投资者比例约8%，但投出了788家创新层公司和1117家基础层公司，这些基础层公司的平均利润也高达1776万。股转公司监事长邓映翎此前在广州某大型新三板论坛上讲话时表示，“三类股东数量虽少，但是投出了最好的公司，却在IPO时就面临了巨大问题。如果三类股东都不认可，那么什么机构可以被认可？”

让投资人欣喜的是，虽然穿透性核查等监管细则还待明确，但不少含三类股东的企业已经在排队IPO冲刺。

虽然证监会已经明确了三类股东的审核要点，不过早在12月份就已经预披露更新的文灿股份、凌志软件等带有三类股东的新三板企业一直没有被安排上会，这也让市场人士表示三类股东问题依然复杂，只是将压力转移到了中介机构身上。

其中，本周将上会的贝斯达，这个带着三类股东上会的案例也让众多集邮党和新三板公司吃下定心丸。贝斯达的上会，为带有三类股东的企业上会创造了先例，是新三板最重要的历史时刻。它宣告着三类股东只要经过核查，真的不是问题。