证监会“问答”震惊投行 敢不敢赌三年？IPO又一最严尺度来了

中华PE:

与券商中国记者交流的多位从业人士认为，拟申报企业、壳公司和三年内被否IPO项目企业都将受新规影响。

最新数据是，截至本周末，今年以来已有22家企业终止IPO排队。新规实施后，一批在会项目将撤材料，有望进一步化解“IPO堰塞湖”。

200字的“关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答”，将带来哪些影响，市场又将出现哪些变化？本报道从五个方面细作分析。

三大提法，严控IPO被否项目绕道重组

在证监会发布的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》中，区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：

1。对于重组上市类交易(俗称借壳上市)，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

2。对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

3。证监会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。

某北方券商投行人士对券商中国记者表示，第一条就意味着对按照最严IPO标准从严监管借壳交易了。根据规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可以再次提出股票发行申请。而如果发行人曾向证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章等情形，发行人则要36个月后才能重新申请，“这就是按最严尺度执行重组上市标准。”

谁受影响最大？拟IPO企业还是“壳”

根据惯例，监管问答发布当日起生效。与券商中国记者交流的多位从业人士认为，拟申报企业、壳公司和三年内被否IPO项目企业都将受新规影响。不过，大家对影响大小存在不同看法。

前述投行人士表示，对于壳公司而言，能借壳的标的减少了些。2017年10月第17届发审委亮相以来，IPO过会率一直保持低位。与此同时，并购重组的过会率一直保持高位。据券商中国记者了解，这使得一些企业左右摇摆，特别是IPO被否后，面对IPO低过会率短期不变的现状，符合条件企业通过重组上市的意愿更加强烈。

新规实施后，2015年2月23日以来被否的IPO项目也将受影响，这些被否标的资产将不能适用重组上市，“对于壳公司而言，可能是利空。”

不过东南地区一家券商人士认为，新规主要是心理层面的深度影响。他指出，除了个别企业，大多被否拟IPO企业不具备借壳上市的条件和体量，“净利润过2亿的被否名单可以拉出来筛一下，多数不是主动注水就是行业周期被动注水。”

他的说法得到了一些同行的认同。多位投行人士都对券商中国记者表示，借壳的优势在于时间快，但弊端也很明显。首当其中的便是壳费问题，“当前壳公司市值几个亿到几十个亿，上市成本高，按PE换算后对企业净利润要求很高。”其他的弊端还包括股权稀释严重，壳公司质量不稳定、优质壳稀缺， 整合难度大等问题。

事实上，近年来在IPO被否后，走重组上市的案例成功的案例的确不多。券商中国记者在梳理证监会最新公布的并购重组审核名单中，未发现IPO被否后申请重组上市的案例。同时，在广证恒生2018年发布的《A股IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析》研究报告中，也仅以江西天施康在2007年11月17日IPO审核未通过后，先后三次被康恩贝并购共计60.96%的股权为例。

也有市场人士指出，不妨反过来操作。先借壳不成再排队IPO。比如易点科技就曾依靠借壳方式登陆新三板，在试图35亿卖身上市公司无果后，今年1月又重新踏上了IPO的征途。此外，目前正在IPO排队的拉卡拉也是类似情形。对此，不少投行人士都再次强调，规模是关键。

加速化解堰塞湖？今年已有22家终止IPO

根据证监会公布的最新数据，截至2月22日，证监会受理首发企业438家，其中，未过会411家企业中正常待审企业404家，中止审查企业7家。

同时，截至本周末，今年以来已有22家企业终止IPO排队，延续了去年四季度以来终止审核企业家数保持高位的常态。2017年全年，终止审查的企业数量为149家，仅12月份有45家终止审查，其中35家终止审查时间发生在后半月。

终止审查企业数量的大幅增加与此前监管层的表态不无关系。对于此次新规的影响，深圳一位长期从事企业上市服务业务律师表示，估计又有一批在会项目将撤材料，拟申报企业对于带病申报也会有所忌惮，或将加速化解堰塞湖，“拟IPO公司需要掂量下，不行还不如撤材料。”前述北方券商投行人士也表示。

被否后命运如何？132被否企业将不适用重组上市

申请A股上市被否企业想要实现上市有四种选择可能：再次A股IPO，海外上市，并购上市，新三板挂牌上市。

券商中国记者根据数据进一步梳理出，近三年来共有146家企业被否，排除已经再IPO申报和已经再次申请IPO的14家企业，其他132家企业目前都将不能适用重组上市。

数据显示，这些企业分布在广东、浙江、江苏、上海和北京地区的总占比超过了六成。

此前，预计募资超过十亿元的企业10家，分别是：上海锦和商业经营管理股份有限公司、浙江天达环保股份有限公司、三达膜环境技术股份有限公司、四川安宁铁钛股份有限公司、云南神农农业产业集团股份有限公司、安佑生物科技集团股份有限公司、国金黄金股份有限公司、稳健医疗用品股份有限公司、欣贺股份有限公司、天津立中集团股份有限公司等。

多措并举，切实促进上市公司质量提升

本次新规同时提到，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

这意味着，有些企业在IPO被否后，在没有规范整改情况下，带着重大问题想重组出售给上市公司的路也被堵上了。

新规还提到，证监会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。

当前刨根问底式监管问询的事中干预和矫正作用日益显现。

据介绍，2017年，深交所不断加强监管力度。深交所召开重组会136次，审核230家次的重组信息披露文件，发出重组问询函件250余份，就37家次重组方案存在的问题请示证监会，其中有16家次重组方案在“刨根问底”式监管下终止。

同时，对于重组上市类方案，深交所表示，坚决贯彻从严审查理念，针对上市公司控制权与主营业务稳定性、交易资金来源等进行刨根问底式问询，真正把好重组信息披露审查第一关。2017年以来“清壳式”重组问题逐渐突显，上市公司存在沦为“空壳”的风险，对于此类方案，深交所快速反应、充分问询，关注方案的合规性。

2017年，上交所按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。

此外，A股IPO新的审核动态机制也正在形成，一方面让符合标准的企业可以IPO尽快上市；另一方面，让质量不足够优质的企业知难而退，取消排队或者撤回资料。既解决IPO“堰塞湖”问题，也提升过会企业质量。