IPO审核前所未有严峻 新三板拟IPO路要更悲观了！

中华PE:

很久都没有新三板企业成功过会的消息了，如果往前追溯，最近一次有新三板企业通过审核的时间是9月27日。可以肯定的是，在刚刚过去的10月份，新三板企业通过发审会审核的企业家数为零，两家企业暂缓表决，一家企业被否。

一

业绩还是IPO成功的定海神针

在10月，分别有三家新三板挂牌企业上了发审会，可是最终结果却不尽人意，成功清理三类股东的博拉网络(834484)和奥飞数据(832745)被暂缓表决，而没有三类股东问题的森鹰窗业(430483)也未通过审核。

博拉网络2014年-2016年的扣非后的净利润分别为1881.27万元、2926.93万元、3563.93万元，虽然每年都保持平稳增长，但是扣非净利润直到2016年才跨过3000万元的大关。

2014年-2016年，奥飞数据实现扣非净利润分别为387万元、2662万元、5153万元。虽然业绩增长幅度大，但是由于2014年净利润仅为387万，拉低了三年的平均值。

森鹰窗业的业绩情况还算优秀，2014-2016年分别实现营业收入3.55亿元、3.73亿元、3.98亿元，对应的净利润分别为4864.11万元、6073.84万元、6952.41万元，三年间净利润都有较大的增长幅度。

而业绩一直是发审会关注的焦点，两家暂缓表决的企业博拉网络和奥飞数据扣非净利润三年平均都没有超过3000万的业绩红线，这也许就是暂缓表决最重要的原因。而净利润情况良好的森鹰窗业，遗憾被否可能就是因为其他原因了。

二

三类股东原因？还是其他状况

博拉网络和奥飞数据都成功清理三类股东才得以上发审会，不过两者清理的方式是不一样的。

挂牌后不到一个月就开始IPO辅导的博拉网络，由于三类股东的原因ipo进度一直停滞不前。但是就在前不久，博拉网络的ipo进度突然加快，因为从新三板摘牌后的博拉网络成功把股东中的两家属于三类股东的基金清理掉了。从招股说明书中可以发现，2017年9月18日公司股东之间发生两起股份转让行为，其中勤晟泓鹏价值证券投资基金将持有的190万股转让给重庆龙商股权投资管理有限公司，联合基金1号新三板基金将持有的50万股发行人股份转让给尤启明。为了完成这起股权变动，博拉网络是从新三板上摘牌，然后通过工商变更的方式完成股份转让。

奥飞数据则是在挂牌期间清理了三类股东，奥飞数据接受上市辅导后，在2016年8月至2016年10月期间，奥飞数据通过股转系统发生了11次股权转让，成功让三家三类股东悉数把所持股份转让给不存在三类股东问题的股东，这样也就顺利解决了三类股东问题。

本以为清理了三类股东，市场人士们都等着这两家模范公司的过会，从而借鉴其三类股东清理的做法，但如今双双遭遇暂缓表决，此类做法的可行性也有待商榷。

三

新发审委都关注些什么问题？

一、 应收账款占比高

应收账款也是IPO审核关注的重点问题之一，已经成功过会的丽岛新材、佩蒂股份等均被问及应收账款过高问题，而被否的森鹰窗业、暂缓表决的博拉网络、奥飞数据都存有此问题。

2014年-2017年上半年，森鹰窗业工程客户的应收账款余额分别为1.32亿元、1.62亿元、2.26亿元和1.85亿元，应收账款数据较高，同时也意味着公司现金流压力增加。招股说明书显示，报告期内，森鹰窗业经营活动产生的现金流量净额分别为6352.40万元、1978.06万元、5662.16万元及897.47万元，现金流波动大。

森鹰窗业表示应收账款高企主要由于工程渠道销售收入确认周期长所致。与经销商等模式相比，工程渠道主要为房地产商等工程类客户提供，从渠道的规模和效率看，工程渠道存在规模经济效益，但下游客户付款期限较长，形成应收账款，使得企业具有一定的财务压力。

据招股说明书披露，博拉网络应收账款余额分别为1,643.25万元、3,060.23万元、5,695.31万元、5,926.68万元。应收账款占收入的比重逐年增长。对此公司方面解释，随着公司的不断发展，区域市场知名度的不断扩大，公司承揽项目能力增强，业务量快速增加，进而带动营业收入的持续增长，导致相应的期末应收账款余额增长较快。

奥飞数据也存在应收账款问题，报告期内周转率分别为6.49、6.54、6.02和2.48，处于逐渐下滑的趋势，且远低于行业平均水平50.16、22.90、10.33和3.47；且应收账款同比增幅为126.25%、123.33%、92.68%和64.95%，主营业务收入同比增幅为92.48%、125.90%、86.32%和43.47%，可以看出公司业务在做大做强的同时，应收账款的增幅也在大步迈进，这就会让人质疑奥飞数据是否存在虚增营业收入的嫌疑。

二、 毛利率高于同行

各类财务数据与同行相差太大也引起了发审委的关注。

博拉网络的反馈问题中就被提问道：据招股说明书披露，报告期内，博拉网络综合毛利率分别为57.49%、65.34%、57.84%、53.37%，毛利率水平高于上市公司同行是否合理。对此博拉网络解释称，发展路径、业务结构的差异，是导致本公司的毛利率与可比上市公司的毛利率存在差别的主要原因。

一同上会的奥飞数据也被证监会关注到毛利率问题，报告期内奥飞数据的综合毛利率分别为9.29%、20.47%、33.20%和32.08%，综合毛利率整体呈现上升的趋势。且毛利率高于同行上市公司，所以发审委提出质疑，这种增长速度是否具备持续性？奥飞数据也解释到与同行的差别主要是主营产品与分布区域的差异，对于毛利率的可持续性，奥飞数据表示上市后，公司资本实力将进一步增强，能够扩大已有竞争优势，未来产品将保持较高毛利率。

森鹰窗业也被提到综合毛利率持续上升的原因及合理性，招股说明书披露，报告期内公司综合毛利率30.11%、32.72%、36.38%及38.08%，综合毛利率处于不断上升的趋势。发审委提出疑问，结合销售价格波动情况和原材料采购价格波动幅度，综合毛利率持续上升的原因及合理性。对此森鹰窗业回复由于公司产品成本构成中材料占比较高，故原材料股价上涨1%对公司综合毛利率的影响较大。但公司销售合同定价采用协商议价及成本加成的方式，所以公司主要原材料的价格波动对未来生产经营活动不会产生重大不利影响。

随着11月3日上会的钜泉光电(835933)IPO被否，新三板下一家过会的企业会在什么时候出现。