CDR盛宴分羹：头部券商“吃肉” 中小券商“喝汤”？

中华PE:

3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(下称“《若干意见》”)。由此，CDR正式由传闻摇身一变为推行在即的重要政策。

盛宴启动在即，不过，CDR暂时或只是部分头部券商的业务范围，对于众多中小券商而言，CDR还有点遥不可及，不过显然谁也不愿意放弃这块肥肉。

事实上，除了重头的承揽保荐业务外，包括存托托管及交易佣金在内的多个环节券商都可以从中分羹。21世纪经济报道记者采访了解到，有些中小券商已在谋划发力经纪业务等环节。

　　券商分食CDR链条

CDR政策一出，市场目光都聚集在了前期试点项目的承揽上，此前21世纪经济报道也曾报道阿里巴巴、京东等几家符合资格的企业已确定了保荐券商。不难发现，前期能承揽到符合门槛企业的券商寥寥无几，试点企业的资源属于少数派。

但CDR业务链条并非仅有承揽和保荐业务，对于券商来说这是一项全链条的生意。具体来看，企业如果要发行CDR将会有存托机构、托管机构以及经纪人，几乎每个环节券商都可参与其中。

“CDR对券商的收入贡献体现为承销保荐、存托托管及交易佣金，其中承销保荐为主要贡献。” 中金公司分析师王瑶平指出。

首先是存托机构，是企业发行CDR主要的中介机构，一般由投行担任。在DR的发行和存续期间均负有一定职责。如在发行CDR时，存托人的主要职责是承销保荐，设计DR的发行结构，与投资者沟通，帮助公司销售CDR；在CDR存续期间，为CDR投资者提供CDR转让登记、市场信息更新等服务。

“存托人是CDR发行最为重要的中介机构，承担的职责最重，故收取的费用也最高，主要收费项目是承销保荐的一次性费用，不排除后续可能收取服务费。由于存托人的实际职责和IPO类似，故收取费用的费率应该和IPO类似。”广发证券分析师陈福表示。

“经过多年发展，目前我国证券公司已经具有一定的海外经营经验，部分券商足以胜任存托人的职责。”陈福表示。

其次是经纪人，根据《若干意见》来看，CDR将在交易所上市，也就是说一般投资者也将通过在券商开具的账户完成交易，因此CDR的交易将会带来一定的佣金收入。

但目前对于券商而言，是否能够作为托管机构尚不能确定。在《若干意见》中，暂时规定CDR的托管机构为中登公司。

“但不排除未来会将托管机构的牌照开放给券商或商业银行，如果开放这也将成为券商的一部分收入来源。”北京地区一家中字头券商人士猜测。

作为全链条的业务，众多研究机构认为，CDR业务将成为券商新的盈利点。

根据中金公司测算，符合标准的中概股、港股如果发行CDR的形式回归境内资本市场，潜在的新增融资规模约在千亿美元左右，而以托管为主的承销、保荐业务将会每年增厚券商60-90亿元的收入。

而具体到佣金收入，陈福则表示：“我们进行简要的敏感性测算以估算CDR可能为全行业带来多少交易佣金，假设日换手率为股票换手率的分界值3%，券商佣金费率为万2、万3、万4，这样三年合计佣金收入为7-13亿元。”

　　中小券商的矛盾心态

在目前券商业务创新难度加大，通道业务空间收窄的大环境下，CDR业务能够带来的确定性增量收入是所有券商都无法忽视的。

不过，CDR的发行对券商综合素质要求较高，需要有国际化业务的能力与较完善的客户服务产业链，因此CDR发行主要增厚的是头部券商收入。

但中小券商也不甘心放弃这样的机遇。

“政策出了之后，周末公司连续组织了几场会议，从上到下都在想怎么参与到CDR的业务中来，但目前试点的企业门槛太高，我们手中暂时没有相关的项目储备。” 一家华中地区中型券商人士4月2日告诉记者。

但该人士也表示，即便无法作为存托机构和托管机构，至少也要参与到经纪业务中。

与此同时，记者还了解到一些中小券商在CDR业务的刺激下也开始谋划在海外布局。

“如果要企业发行CDR的存托机构，一般会考虑在基础股票上市地有分支机构，且有相关业务经验的机构承担，因此如果在海外没有分支机构的券商，原则上是无法接触到这类业务，所以我们现在也在考虑要不要在美国、英国等几个地方设立分支机构，或者是办公室。” 一位沪上地区中小券商投行部的人士对记者表示。

但为了CDR业务贸然在海外布局，对于中小券商来说是机会还是陷阱仍需时间来解答。

“此前中小券商少有在海外花费大力气布局，单纯为了CDR业务贸然布局的话，如果CDR业务推进不及预期，对自身的发展也会有一些影响。但从长期来看，券商业务走出去势在必行，这一过程中可能会交一些学费。” 前述投行部人士认为。