红星美凯龙IPO或遇波折：盈利模式传统 靠收租金赚钱

中华PE:

　　日前，红星美凯龙家居公告了首次公开发行A股股票的招股说明书（申报稿），相比去年5月它们首次发布的招股说明书，这次的信息更全面。

　　与去年的报送稿相比，这次更新的招股书增加了自2017年半年度财务报告，投资性房地产公允价值变化对公司的影响。在公司治理中，增加了其在香港市场的规范运作情况。在股利分配政策中，增加了子公司报告期内分红情况及分红政策。

　　根据公告，红星美凯龙拟在上海证券交易所发行股份数不超过3.15亿股，募集资金不超过62.5亿元。发行后总股本不超过39.39亿股，其中A股不超过28.76亿股，H股10.63亿股。

　　募集的资金主要用在家居商场建设项目上，包括天津北辰商场项目、呼和浩特玉泉商场项目、东莞万江商场项目、哈尔滨松北商场项目、乌鲁木齐会展商场项目，五个项目拟使用14.5亿。统一物流配送服务体系建设项目、家居设计及装修服务拓展项目、互联网家装平台项目各拟使用6亿、3亿和5亿。同时，偿还银行借款和补充流动资金各使用8亿和3亿。

　　根据招股书，红星美凯龙截至2017年6月30日，有息债务余额260.7亿，有息负债余额占负债总额的比例为53.22%，占股东权益总额的比例为61.87%。有息负债占负债总额和股东权益总额的比例较高，使公司的经营存在一定的偿付风险。同时它们最近三年多的资金使用率并不太合理，使公司的经营存在一定的流动性风险。

　　截至2017年6月30日，红星美凯龙所有权或使用权受到限制的资产账面价值为538亿，占资产总额的比例为59.14%，整体受限资产金额较大，影响了它们的资产变现能力。

　　近年来，红星美凯龙在规模扩张上着力，截至2017年6月30日，红星美凯龙在国内28个省份150个城市经营着214个商场，这其中包括69家自营商场和145家委管商场，总经营面积约1329.6万平方米，平均出租率达到96%以上。从整个家居行业来看，2016年红星美凯龙的零售额，占连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为11.82%，位居市场第一。

　　如果从经营角度上来看，红星美凯龙的盈利模式与传统开发商并无太大区别，都是通过持有和代管运营家居商城来实现盈利。但它们的规模已超过目前国内任何一家开发商运营商城的面积，通过这种方式，红星美凯龙去年的毛利率超过七成，在营收约95亿的规模下，实现了34亿的净利润，这也是大多数开发商在持有运营商业地产方面所期望达到的目标。

　　红星美凯龙的这种盈利能力，一定程度上也是由规模大阔步前进而来，而对于规模的诉求，它们几乎与房企一样，也只有如此才能占据市场第一的份额。目前红星美凯龙仍在扩大自身规模，此前有消息透露，它们仅在西安已开工、签约、对接、洽谈的项目就将近10个，总投资额超过500亿元。

　　扩大规模之际，红星美凯龙的融资需求也日益剧增。今年9月12日，红星美凯龙发布公告称，这家公司的类REITs计划成功完成，26.5亿元的集资目标获得悉数认购。但这显然不能满足它们的资金需求，此次申请重回A股显然是红星美凯龙规模扩张融资的最重要途径。

　　根据9月14日中国证监会公开的审核名单，红星美凯龙IPO排队为第74名，目前的审核阶段是“已反馈”。早在2012年，红星美凯龙就在A股提交过上市申请，拟公开发行不超过10亿股。不过当时红星美凯龙的A股上市申请获得了受理却并未进入“已反馈”阶段。

　　急于扩张规模的红星美凯龙在2015年3月主动撤回了A股上市申请并转战H股。2015年6月26日，红星美凯龙正式登陆香港联交所，募资约56亿元，这笔资金正好支撑了它们近两年的大规模扩张。

　　进入A股IPO的“已反馈”状态以及排名状况，一定程度也增加了红星美凯龙管理层对重回A股的信心。在它们今年的半年业绩会上，红星美凯龙公司秘书郭丙合就表示此次的A股IPO排队很靠前，预计不需要太久就能实现公司的回A上市。

　　红星美凯龙之所以要重启回归A股之路，与万达商业、富力地产等传统开发商的理由相似，主要是如今的H股市场估值偏低，股价不能反应它们的真实价值，同时H股的形式在融资方面也受到诸多限制。另一方面，红星这类企业以卖场扩张的方式，以及靠收取租金为主的盈利模式，也不被当前的香港资本市场所看好。

　　一位业内人士告诉界面新闻，虽然今年A股IPO放行的速度在加快，但审核事实上却更加严格，从红星美凯龙与地产商相似的模式来看，其回归A股之路很难说会非常顺利。