长城影视收购首映时代 长城系掌门与他背后的浙系资本这次还玩得转吗？

中华PE:

自去年底提出收购蒋雯丽家族的首映时代遭到证监会问询，收购被否，此后经历数次更改方案，近日长城影视再次抛出收购草案。此番没有例外地再次遭到问询，而收购方案与此前相比也有些变化。

值得关注的是，长城影视为何如此执着地要收购首映时代？一方面固然是长城影视本身影视业务收入占比在上市公司中微不足道，管理层急于做大影视业务比重，否则实际控制人赵锐勇背后依赖影视IP的影视城、旅行社等业务才有盘活的可能；一方面，在资本高手赵锐勇控盘下，其旗下的上市公司惯于依赖收购来做大市值，从而实现几个上市公司平台间资源腾挪，最终实现个人财富的增值。可以说，离开了“并购”这个催肥剂，包括长城影视在内的上市公司可能将陷入一滩死水的状况。

然而，在并购重组监管趋严之后，此前堆积在上市公司账目上的高额商誉正日渐成为赵锐勇控制的长城影视及长城动漫头上的利剑。大手笔并购造成商誉虚高，与被收购方签订业绩对赌，一旦完不成业绩，商誉减值将可能累及上市公司盈利。到时上市公司股价将再次下滑。

在这个监管新政频出的新时代，赵锐勇与他背后的浙系诸暨商帮大佬们这次还能玩得转吗？

首映时代：长城影视的春药？

坊间对赵锐勇的叙述，呈现出不同的镜像。有的说他只有小学四年级文化，是个半文盲，但后来30来岁就主持筹办诸暨电视台，成为台长。此后头衔逐渐增多，成为国家一级作家、知名编剧。他的第一桶金来自2007年推出的大型解放战争电视剧《红日》，靠着这部剧赵锐勇赚了2000万元。由于《红日》被看好，创投给赵锐勇投资两亿元。或许是因为这次经历，赵锐勇逐步介入了资本运作游戏。

而到收购首映时代时，赵锐勇早已从新手历练成资本圈人尽皆知的长城系掌门。从2014年借壳江苏宏宝到今天，资本市场惊涛骇浪，赵锐勇都如履平地，一路披荆斩棘闯过来了。此次收购首映时代若最终成行，也将不可避免地打上赵本人资本运作的特有痕迹。

先来看看11月16日长城影视发布的收购报告草案，草案显示，公司拟以9.12元每股的价格，发行8.39亿股股份，同时支付现金2.2亿元，购买首映时代87.5%的股权，标的作价10.59亿元。其中，现金部分需要发行9196.82万股，募资不超过2.4亿元。

与2016年底那次收购不同的是，当时计划以每股12.30元的价格，发行8783万股股份，并支付现金2.7亿元，合计作价13.5亿元购买乐意传媒及蒋雯丽等持有的首映时代100%股权；其次，公司拟以每股12.30元价格发行2215.45万股，并支付现金2.73亿元，合计作价5.45亿元收购德纳影业100%股权。此次调整的几个变化是：终止收购德纳影业；将收购首映时代的股权比例由100%降至87.5%，其余部分由控股股东长城集团持有；对赌协议方案有所调整，原方案中首映时代承诺2017年至2019年净利润分别将不低于9000万元、1.25亿元、1.59亿元。而此次变更为，首映时代承诺2018年至2020年净利润分别不低于9000万元、1.18亿元、1.57亿元。

虽然有所调整，但实质手法与此前并无二致，但资本市场反应已完全不同。2016年底那次公布收购草案后，长城影视股价连拉两个涨停回应，但此次传出消息第二天，股价几近跌停。因为韭菜们对这种靠收购做大市值然后股东减持的套路也看不下去了。虽然很快长城影视发布公告，控股股东增持0.8%股权表示信心，但这些花招对股民能起多大作用尚难逆料。

让外界充满疑问的是，首映时代能否完成业绩对赌的承诺。根据此前披露，首映时代2014年到2017年11-8月，未经审计的营业收入分别为189.47亿元、835.49万元、7250.26万元、3548.28万元，营业利润分别为25万元、367.18万元、4158.51万元、1761.54万元。从上述数据可知，首映时代要完成前述业绩承诺，难度较大，首映时代只有2016年达到了4000来万元，就这一最高值离2018年的承诺的9000万元也还有一倍的差距。从首映时代的未来潜力看，也撑不起这个业绩。实际上，这种并购重组中业绩对赌的游戏在此前已经屡见不鲜，被收购方也愿意配合收购方把明知不可能完成的业绩作为承诺，只要能在当下签字通过监管审核，此后拉高股价才是正道，至于能否完成业绩则是以后的事了。而且长城系公司此前多次收购中，业绩对赌在之后都精准达标，其间的操作手法不难想象。

对长城影视而言，此番收购首映时代或许确实是出于诚心。因为长城影视此前收购多家广告公司，目前公司业绩主要靠广告支撑，影视收入占比不值一提。而今年6月，长城影视又以2.16亿元收购9家旅行社各51%股权。同样，这些旅行社也做出了业绩承诺。其目的是拓展影视基地旅游延伸服务。但赵锐勇等深知，如果影视内容部分不能做大影响力，推出几个知名的IP，影视与旅游的业务融合显然无法完成，其旗下的影视产业园、影视城等项目也将无法盘活。而坊间此前还传出长城集团已融资几十亿，准备再收购多家旅行社，并筹划成立长城旅游择机借壳上市。也许正是意识到影视板块的战略重要性，此次收购首映时代才志在必得。

商誉游戏的定时炸弹

赵锐勇在资本市场的拿手好戏就是借壳上市后不停地买买买，进行并购重组。在令人眼花缭乱的收购之后，上市公司业绩做大的同时，也留下了后遗症。

2014年4月，东阳长城影视全部股权作价22.9亿元注入上市公司，长城影视由此更改番号出现在资本市场。从当年6月开始，截至2017年10月，长城影视收购上海胜盟、浙江光线影视、诸暨长城国际影视创意园、浙江中影文化等多家公司，及9家旅行社。注入资产作价22.9亿元，后续收购耗费现金25亿元，共计约48亿元。

频繁并购带来的陷阱之一，就是商誉减值的风险。所谓商誉，就是收购方付出的对价与被收购方可辨认净资产公允价值的差额，说简单点就是，企业在并购其它企业的时候买贵了，多出的价格就堆积在资产负债表上。按照新的会计准则，商誉不能摊销，但必须每年年底进行商誉减值测试，如果被收购项目预期现金收入达不到标准，就得进行减值准备，由此造成上市公司利润减少。形象地说，就好比渔夫在江边钓鱼，钓上来的可能是大鱼，也可能是垃圾，但渔夫可能每次都把垃圾也算成大鱼，准备卖给客户。一旦核查发现真相，渔夫将遭到惩罚。

具体来说，企业净资产一个亿，你花了3亿买了，那么需要确认2个亿的商誉。由于上市公司对商誉减值有较大的自由裁量权，同时监管部门没有统一规则，上市公司就开始钻利用商誉调节利润的空子。国内上市公司商誉金额，从2013年的2140亿发展到今年上半年的11915亿，增长了5.57倍。商誉金额占净资产的比例也由2013年的1.18%增长到2017年的3.97%，虽然比例看起来不高，但影响的是净利润。把没有商誉的企业和金融业剔除后，这些企业商誉占净资产的比例达9.14%，与净利润相比，去年与今年几乎持平，就是说净利润恰好等于商誉余额。一旦出现商誉减值，企业利润可能坍塌式雪崩。

很不幸的是，赵锐勇旗下的长城影视和长城动漫两家上市公司头上都悬着商誉减值这把利剑。2016年三季度长城影视商誉10.97亿元，三季度净资产6.88亿元，三季度净利润1.10亿元，商誉与当期净资产比为159.4%，与当期净利润之比为993.5%。可见，其当期商誉规模已超过同期净利润数倍。这意味着，如果长城影视后续收购的那些项目盈利前景不佳，公司有计提资产减值的风险，而由于商誉这个坑挖得如此之大，公司业绩可能受到的拖累不难想见。

长城动漫的情况几乎与长城影视如出一辙。2014年7月，四川圣达集团将其持有的上市公司3600万股全部转给长城集团，长城集团成为实际控股股东，上市公司由四川圣达改为长城动漫。2015年长城动漫并购了7家动漫、游戏、旅游创意园等文化娱乐类公司，随着上述收购资产的并表，长城动漫商誉大幅增长，2016年底达5.89亿元。从2016年年报看，多家收购标的都没有达到业绩承诺值，有的虽然达标，但真实业绩只比承诺值多几万元或几十万元。这些公司业绩没有达标，按理上市公司应该计提减值准备，但从年报看公司没有任何动作。有业内人士指出，由于2014年到2015年并购重组频繁，上市公司业绩对赌不少都在2017年到期，如果业绩承诺不达标集中出现，则商誉减值问题将会集中爆发。

值得注意的是，影视传媒行业属于存在商誉大坑的高危行业。从2016年年报数据看，影视传媒、医药生物、计算机位列行业商誉总和前三名，都在800亿元以上。如华录百纳2014年25亿收购广东蓝色火焰文化传媒，此次并购给公司带来20.08亿元的商誉，蓝色火焰也承诺2014年到2016年扣非净利润分别不低于2亿元、2.5亿元和3.15亿元，但除了2014年完成承诺，蓝色火焰2015和2016年都没有完成业绩承诺，只是由于蓝色火焰把旗下公司注册地安排在能避税的喀什，才使得业绩精准达标。只不过完成对赌后，蓝色火焰业绩便快速下滑，导致华录百纳业绩大变脸。此外，截止今年一季度账面商誉超过20亿，且商誉与股东权益之比大于60%的影视类公司还有天神娱乐、万达院线、文投控股、掌趣科技、捷成股份等。

浙系资本还能玩多久

赵锐勇除了上述两家上市公司，还成为天目药业的实际控制人。其之所以能玩转三家上市公司，有业内人士认为，并不是赵锐勇有多神通，更主要的是他背后那些浙江资本万家给他出谋划策，提供资金支持。

以长城集团在旅游行业的布局为例。2015年6月，长城集团召集多家上市公司及个人出资12亿，成立杭州文韬有限合伙企业、杭州武略有限合伙企业，作为长城集团发力旅游行业的资金基础。而这两家企业的股东中，有多名资本玩家曾成功投资了华策影视、华数传媒等多家上市公司。也有出身于诸暨的地产大佬，如祥生集团董事长陈国祥，本身是诸暨人，投资产业涉及地产、酒店旅游及文化影视等。另有部分股东同时也曾是长城影视或长城动漫的股东。

长城集团依托影视，布局了多个主题基地或影视城的建设项目。其先后在诸暨、滁州、兰州、石家庄、淄博和敦煌等地创建文旅创意产业园。如长城集团投资30亿在淄博建设齐长城文旅创意园，并拍摄《齐长城保卫战》；投资30到50亿建设兰州长城梦世界旅游文创园等。

但让人疑惑的是，几家上市公司频繁大手笔收购，再加上投入长城影视基地等建设，如此多的资金从何而来？事实上，大手笔收购背后，长城影视等业绩并不乐观。从负债率来看，2015年底，唐德影视负债率为39.9%，光线传媒14.88%，而同期长城影视负债率为60.5%。2016年长城影视负债率继续升高，当年上半年年报显示其负债率升至72.48%，同期光线传媒仅为18.45%，华谊兄弟为45.18%，唐德影视53.86%。

有业内人士预计，随着商誉泡沫越来越大，监管部门很可能在这方面加强监管。这样继并购收紧之后，商誉泡沫也将被挤破。如果真的出台这方面政策，长城影视收购首映时代这样的操作是否划算，真的就要打个问号了。