“馅饼”还是“陷阱”: 新三板投资项目 今天认购、明天上市

中华PE:

近日，一通新三板股权融资的推销电话就打到了第一财经记者的手机上。几次电话沟通之后，一位自称资管公司业务总监的“小王”开始对记者进行“对口”服务。在短短两个多月时间里，他已经先后为记者推荐了多个新三板股权融资和定增项目。他一直强调，这些挂牌企业很快都要启动转板上市，股份认购方式非常灵活，直投或大股东代持都可以操作；部分项目还会与大股东签署对赌协议，规定时间内不上市就以约定收益返还本息。

多位律师和券商投行人士都对记者表示“风险极大”。一方面，代持和对赌皆不符合IPO审核要求，提前泄露上市计划、隐瞒代持信息也存在信披风险；上市失败的风险很大。而所谓“兜底”的大股东回购，实际上也缺乏强有力的兑付保障，甚至可能不具备法律效力，“投资者的钱可能一分都拿不回来”。有机构人士还强调，除合规操作风险之外，更要应警惕利用信息披露来募资的“假上市”行为。

但是，小王的推介还是引发了记者的兴趣，这笔听起来保本且收益充满想象力的投资，真有那么低风险、高收益？最后，记者决定“应邀”参加项目推介会，对这种“充满诱惑力”的投资方式一探究竟。

转板上市被炒成无风险套利

在一通广告推销的电话后，经由销售人员介绍，记者以投资者的身份认识了“业务总监”小王，随后被邀请参加了项目推介会。

会议安排在上海陆家嘴东方明珠的一间会议室里。台下听众被一条走道分为了两部分，分别是个人投资者和机构投资者，会议开始后听众达到数十人。一位负责接待的销售人员在交流时透露，对于个人投资者，他们常用的推销方式包括电话，以及去高档小区里“扫楼”发传单。

当天推介的是一笔新三板定增项目，挂牌企业是一家来自河南的制造企业。公司当时总股本超过5000万股，市值不足20亿元；定增拟发行770万股，发行价格为6.5元/股。见记者兴趣颇浓，小王拿出了两本合同，分别是认购合同和认购委托合同，即直投和代持要签署的合同。

根据资金规模的大小，认购50万股以上是直投，认购10万股则由大股东代持。小王还一直强调：定增做完就会宣布接受上市辅导，现在是难得的窗口期；最低10万股起开始认购，资金多少没有关系，钱到了之后可以有多重操作方式。

做任何一笔投资时，都需要知道怎么赚钱、有什么风险。对此，小王介绍道，在挂牌企业上市后，直投的股份可以直接溢价退出；以代持而认购的投资者，可以选择一直被代持到上市后，也可以选择在上市前转进个人新三板账户。“你看看现在新股上市后的涨幅，现在这个价格进来，未来的收益可能有5到8倍。”

为强调这起投资收益的确定性，小王又拿出一份合同附件，“这是跟大股东签的对赌协议”。他指着其中的条款介绍道，在规定的时间内，若挂牌企业没能在沪深交易所或港交所上市、没有被境内上市公司并购，投资者可以要求大股东回购股权；回购价格包含本金和年化8%的利息。

但仔细翻阅，仅从投资的角度来看，合同中就存在不少界定不清的条款。比如，对于代持的股份何时、如何退出，合同并未说明，小王称这些由投资者自行决定。可以一直被代持到上市后，也可以在上市前转入个人新三板账户。但按照现行的审核要求，企业一旦进入IPO排队，股权便不可以变更，这意味着“上市前转进个人新三板账户”的说法无法实现。此外，代持股份的退出是否要满足当前减持新规的期限规定、若大股东代持股份无法及时减持是否会先行垫付，合同也未做说明。

即便是对赌条款，也有明显漏洞。除了大股东回购股权的措施外，为保障认购方的资金安全，协议还有作为兜底的特别条款；即公司若存在任何影响认购方权利实现的情形，都将由大股东承担本金和利息。

“这里的利息具体指的是多少？如果大股东都没钱回购股权了，还有钱来兜底付本息？是否还有其他的担保措施？”面对记者的一系列追问，小王的回应模棱两可，表示在具体签署时可以增加补充说明。记者随后以风险较大而拒绝了这次项目。

不久后，前述挂牌企业发布公告，宣布正在寻找券商，准备接受上市辅导。眼见着记者只观望不出手，小王称，现在项目都是锁定定增份额后就会宣布启动上市，进度非常快，认购很踊跃。

在之后的两个多月里，小王又陆续推荐了多个项目，项目介绍都极为直白。在一起股权认购的项目，资料直接显示，挂牌企业已经找好了主板的壳，小资金可以选择由投资机构代持，收益预期至少5倍。而在推荐另一起新三板定增项目时，小王更信心满满。“定增结束就会启动上市，直接走扶贫绿色通道，速度会非常快。”

合规隐患和投资风险重重

然而，小王推荐的这些保本且收益空间充满想象力的投资，风险还不只是条款的语焉不详和界定不清。在多位律师和券商投行人士眼中，这些投资项目的“风险极大”；不仅多处操作存在违规嫌疑，更容易误入“假上市”的陷阱，投资者收益难以保障。

代持和对赌，是上述投资案例中的常见操作，却也是最大的风险隐患所在。上海明伦律师事务所王智斌向第一财经表示，上述案例操作的风险在于可能会突破200人的股东人数限制，以及隐瞒代持股而导致的信息披露违规。

按照现行法律要求，未经核准向不特定对象发行证券、未经核准向特定对象发行证券累计超过200人，会被认定为违规公开发行证券。按照上述案例的操作手法，以代持形式认购定增，代持期内的真实股东人数将难以认定。“如果加上代持的股东突破200人的限制，这次定增可能就会被视为违法，法律会要求恢复原状。那么之前签署的股份认购以及对赌协议，都是无效的。大股东只需要返还本金就可以。”王智斌称。

某大型券商投行部人士表示，新三板定增必须要针对合格投资者，以代持形式凑份额、绕过合格投资者资格的审核，让不符合适当性要求的投资者进入市场，这一做法明显违反适当性要求，上市公司可能会涉及信息披露违规。此外，无论是在项目推介还是对赌协议中，明确披露了上市计划和接受上市辅导等信息，但却未及时在股转公司披露，这也涉嫌到信披违规。此外，对赌协议也不符合IPO审核标准，在申报材料时必须解除。

合规隐患的存在，放大了此类案例中的投资风险。上述投行人士就直言，当前，与正常IPO申报流程相比，新三板企业转板上市并无任何的便捷和优势。甚至由于三类股东等问题的影响，限制因素还会多于非挂牌企业；对于企业挂牌期间的信披合规性审核也非常严格，这些反而加剧了IPO的不确定性。

如果出现上市失败的情况，类似上述项目操作中的对赌条款也并不能保障投资。该投行人士就指出，以大股东回购做兜底是缺乏保障的；若大股东不具备回购能力，投资者便很难追回本金。

“炒股虽然可能亏，还不至于血本无归，但做PE投新三板是极有可能的。”该投行人士强调。

然而，伴随IPO的常态化发行、新三板企业成功上市的案例不断增加，“转板上市”的热潮再度涌动。据统计，新三板目前有534家企业正在接受上市辅导，仅2017年内宣布接受上市辅导的挂牌企业就有330家。新三板股权投资、定增项目的推介卷土重来，高薪招聘新三板投资顾问的广告随处可见。市场上也还有很多“小王”和类似的投资项目。

有机构人士还强调，部分挂牌企业会利用上市的消息做幌子。常用的模式是，挂牌企业通过虚估利润、财务造假等手段进行IPO包装，然后宣布与券商签署成本较低的上市辅导协议；接下来可能是在股价拉高时大笔减持套现，或者是利用这个时点发起定增做融资，或者仅仅是给予企业的投资者较好的预期，缓解退出压力。

浙江裕丰律师事务所高级合伙人厉健表示，新三板挂牌的基本条件之一是股权明晰，股票发行和转让行为合法合规。因此，以代持股权方式投资新三板对公司、投资人来说有重大法律风险，很可能因信息披露违规无法顺利挂牌或挂牌后被处罚。而且，券商、律所等中介机构如果此前未勤勉尽责也会被罚。

而关于保底协议或对赌条款效力，在司法实践中有较大争议，最终取决于人民法院如何认定个案基本事实和法律适用。“投资者要理性投资，不要听信一面之词。在监管从严、大数据时代，千万不要侥幸心理、贪图高额收益触碰法律高压线。”厉健称。