360“回归”最后悬念：壳公司股权结构违背监管要求？重启中概股回A通路？

中华PE:

在经历周鸿祎口中的“几年来的坚持坚强坚韧”后，奇虎360公司（以下简称360）A股上市终于走到最后一步。

11月3日凌晨，A股上市公司江南嘉捷（股票代码：601313.SH）发布公告，拟出售其全部资产，通过资产置换及发行股份购买360公司100%股权，而360公司拟置入资产作价504.16亿元。

重组完成后，周鸿袆将手握江南嘉捷63%以上的股权，成为实际控制人，业界称360有望成为互联网第四极。但艾媒咨询董事长张毅对无冕财经（ID：wumiancaijing）表示，网络安全是当前经济安全重要关口，360赶上风口，但目前安全领域的竞争非常激烈，360并没有形成垄断性优势，目前仍无法比肩阿里和腾讯。

在江南嘉捷公告发布后的当晚，即收到上交所的问询函，360此次借壳上市能顺利通过吗？360此次借壳回归A股，对其他中概股有借鉴意义吗？

借壳上市疑虑

江南嘉捷披露重组草案显示，360整体估值504亿，不过其去年退市市值93亿美元（约合613亿元），高于A股上市总市值。重组后，周鸿祎个人通过直接和间接方式持有360公司23.31%的股份，上市公司实际控制人由金志峰、金祖铭变为周鸿祎。

根据借壳方案，江南嘉捷全部资产作价18.72亿元，通过资产置换和现金转让方式置出。360公司的100%股权作为本次拟置入资产作价504.16亿元，与拟置出资产中的置换部分以等值置换方式抵消后，置换资产与置入资产差额部分由江南嘉捷以发行股份方式向360公司全体股东处购买，发行价格定为7.89元/股。交易完成后，天津奇信志成科技有限公司成为第一大股东，股份占比48.74%；360公司董事长周鸿祎股份占比12.14%。

360公司还给出2017年、2018年、2019年三年净利润分别不低于22亿元、29亿元、38亿元的业绩承诺，合计高达89亿元。这样的业绩，令许多A股公司望尘莫及。张毅表示，兑现承诺对360而言并不难。

对于360借壳上市，机构普遍认为借壳后股价将会大涨，中金公司预计360回归市值将达到3800亿元，交易完成后360总股本是67.64亿股，对应每股股价为56元。

多数市场人士认为，360作为一线互联网龙头企业，股价有望被热炒，其较合理的股价有望在50元-70元。

按70元的股价计算，周鸿祎持股15.835亿股，身价有望达到1108亿元。

根据360公司私有化时披露的股东结构信息，周鸿祎同时为天津奇信志成，以及另一家股东公司天津众信（股份占比2.82%）的实际控制人，因此，其合计控制着63.7%的股份，为上市公司实际控制人。

周鸿袆此前以敢说出名，曾经与腾讯发生过3Q大战，也与百度、阿里等发生过冲突。近几年低调许多，他对外称是公关不让他说话。而如今360回归A股，周鸿祎的一言一行势必会更受限制。

对于360能否成功借壳上市，仍存在一些疑虑。

一股独大在A股市场将会受到质疑，360上市后几千亿的市值能否顺利通过监管部门审查，也存在不确定性，根据公告提示，第一个重大风险就是“本次交易可能取消的风险”。

此外，饱受市场关注的是江南嘉捷的股权结构问题。360完成借壳后，江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份，如此低的比例，还能继续保持一家上市公司的地位吗？根据上市规则，公司的股本总额超过4亿股的，社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%。

在重组草案公布后，上交所迅速发出问询函，要求360就商业模式、财务状况及业绩承诺、权属及历史沿革等三方面进行补充说明。

会成中概股回A强心剂吗？

2011年，360在美国纽交所上市，上市当天开盘价27美元，较发行价上涨86.2%，并一路上扬，2014年3月最高涨至124美元，但随后持续下跌，摘牌价格只有76.92美元。

但360的业绩却一直在增长，在周鸿祎看来，退市时 93亿美元的估值难以体现360的真正价值。周鸿祎曾经在微博上对于360在美股的市值不满，他认为，无论是公司现金流还是利润能力都非常强，股价严重偏低。

不过当时不只有360股价偏低，多家中概股因为估值偏低而不得不退市，回归A股。

另外，A股估值却一直处于高位，就连在港股上市的多家企业也选择回归。中概股回归，主要因素是A股公司的估值水平明显高于海外市场同类公司，在A股更容易实现造富神话。

2016年5月，曾有传闻称，证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO可能受限制。消息一出，正在私有化的360、汽车之家、当当、陌陌、人人、聚美优品等中概股股价纷纷跳水。

但在经过4个月的讨论研究后，证监会表示中概股回归工作正在继续推进，在相关政策明确之前，证监会对于该类企业回归A股市场的相关规定及政策没有任何变化。

政策暂时放缓，让中概股回归重燃希望，正是在这样的背景下，360在2016年7月宣布完成私有化。在那之后，360的回A之路也颇受关注，被市场人士视为未来中概股“回家”的风向标。

360刚退市就借壳传闻不断，2016年8月22日，周鸿祎首次对360私有化以来的上市传闻回应称：“有无数人每天给我打电话、发短信，给我推荐壳。事实上，我们现在并没有任何这方面的考虑，我们也没有跟任何人去谈借壳。公司这边有点风吹草动，他们的股票就乱涨。也有证监会等监管部门的人来问我，我保证，这跟我们真的一点关系都没有。”直到今年9月，周鸿袆仍然守口如瓶。

如今，360回归A股成功在即，似乎给其他准备回归A股的中概股打了一剂强心针。迄今为止，中概股回归A股案例中，比较成功的仅有分众传媒及巨人网络，其他一些标杆性企业，如当当、学大教育等都半途折戟。在360借壳上市方案公布当日，证监会在例行新闻发布会上表态，支持优质中概股回归。

但张毅对无冕财经分析称，很多在美国上市的企业几乎不符合A股上市条件，比如A股上市首先就要求盈利，另外，这些公司在股权结构方面也不符合要求等，因此，中概股回归A股并没那么容易。

就360自身而言，360自私有化之后，保持了较好的盈利能力，毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%，强劲的盈利能力给了360上市的资本，但其他中概股则未必。

另外，360退市时股价在100美元左右，并且周鸿袆表示私有化导致自己负债30亿美元，成本如此之高，却要坚持私有化并回归A股，更多的是出于考虑拥抱政府网络安全这个大市场的考虑。类似的还有蚂蚁金服从阿里巴巴私有化，即是因为金服涉及国家金融安全，而360承担许多国家网络安全的任务。因此，其他中概股企业要想私有化，承担的成本和风险要大得多。