百倍估值并购蒋雯丽家族公司，长城影视意欲何为？

中华PE:

从长城影视第一次发起并购重组到现在，首映时代的估值足足翻了上百倍，不过一年时间，首映时代是怎么做到的？3次修改方案，长城影视又为何在此次并购上如此执着？

　　停牌1个多月后，“并购达人”长城影视再次出手。 

　　11月3日晚，长城影视（002071.SZ）发布公告称，公司拟以10.58亿元收购顾长卫、蒋雯丽、马思纯等股东持有的首映时代87.50%股权，交易方式为股份支付8.38亿元、现金对价2.2亿元。

　　按此比例计算，首映时代估值达12.1亿元，距离2016年10月时的1000万估值翻了121倍。

　　事实上，这是长城影视第4次宣布对首映时代进行并购重组。

　　从停牌筹划并购，到多次修改预购方案，最终敲定最新版公告，长城影视先后以“存在估值较高风险”为由放弃收购美国影视后期视觉特效制作公司TIPPETT STUDIO以及拥有5家影院的德纳影业，却仍对首映时代锲而不舍。

　　在如今多项明星并购术失灵的情况下，究竟是什么样的诱惑力使得以资本运作见长的长城影视执着于首映时代，选择“顶风作案”？

　　溢价31倍的坎坷收购史

　　长城影视与首映时代的渊源可追溯至2016年6月。

　　据了解，首映时代是一家从事影视剧制作、发行及衍生业务、艺人经纪和后期制作等的影视公司，代表作品有《红高粱》、《阳光灿烂的日子》、《水浒传》、《康熙微服私访记》、《雍正王朝》等。

　　但直至2016年3月股东“大换血”，这家已创办6年的公司才勉强走进大众视野。

　　查询工商信息发现，在首映时代原股东将其所持100%股权作价50万元转让给韩伟之际，顾长卫、蒋雯丽（原名为蒋文丽）、顾长宁、马思纯及蒋文娟等人向首映时代进行增资，以股东身份进入公司。同时，上述6人合计持有井冈山乐意传媒中心72%股权，后者为首映时代第一大股东，占股40.84%。

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　　▲首映时代股权结构。

　　根据公开资料显示，顾长卫与蒋雯丽为夫妻关系，蒋文娟为蒋雯丽之姐、马思纯之母，顾长宁则是顾长卫之兄。可以说，首映时代是顾长卫、蒋雯丽及其亲属控股的家族企业。

　　2016年6月24日，首映时代的增资款项全部缴足，并正式审验；5天后，长城影视发布公告确认公司因筹划重大资产重组停牌；4个月后，长城影视披露将以13.5亿元收购首映时代100%股权。

　　公告信息透露，截至2016年10月31日，首映时代未经评估的净资产账面值为4201.58万元，预估值为13.5亿元，增值率高达3126.49%，也即是交易溢价高达31倍。彼时，A股市场中的并购案一般溢价10-15倍。

　　另一方面，收购协议中规定了对赌条款：收购完成后，首映时代2017-2019年度净利润将分别不低于9000万元、1.25亿元、1.59亿元；如果没有完成许诺的业绩，首映时代将对长城影视进行补偿。

　　高业绩承诺的背后却是首映时代并不亮眼的营收数据。根据首映时代未经审计的合并报表显示，2014年度、2015年度、2016年1-10月，首映时代营业收入分别为189.47万元、835.49万元、5538万元，净利润分别为18.76万元、368.23万元、3238.76万元，与所承诺的业绩相差甚远。

　　这桩溢价31倍并兼备业绩对赌协议的并购案一经发布，质疑声四起。而就在公告发布的次日，长城影视便收到了深交所就此下发的问询函。

　　长城影视答复问询表示，影视行业正处在高速增长期，首映时代属于轻资产交易标的，后期制作、艺人经纪、影视项目尚未开展，盈利能力尚未充分体现。然而从结果来看，该收购案被搁置，对此，长城影视选择先后3次调整收购方案。

　　根据11月3日的公告显示，一方面，长城影视调低收购对价，由最初的13.5亿降为12.1亿。根据国融兴华使用收益法预评估的结果，截至2017年8月31日，首映时代未经审计的净资产账面值为6922.68万元，预估值为12.1亿元，增值率达1648.59%，交易溢价相比下跌至16倍。

　　另一方面，首映时代承诺的业绩则下调为：2018-2020年度净利润分别将不低于9000万元、1.18亿元、1.56亿元。与此同时，预案规定，顾长卫家族通过本次交易所得股票需根据业绩对赌完成情况分四期解锁（即完成预设条件、目标后，持股人才可以出售所持股票并从中受益），收购完成后如果前三年业绩达标，可以按照每年30%、30%、30%的比例解锁，最后一期要等账龄一年以上的应收账款余额收回95%方可解锁。

　　不过目前看来，影视剧方面，首映时代只参与投资、制作了《大军师司马懿之军师联盟》、《正阳门下2》、《云客江湖》、《飞火流星》等影视剧，且参投比例不高；艺人经纪方面，蒋雯丽鲜少接体量大剧，旗下只有马思纯扛起大旗。首映时代想要按时完成对赌协议难度不小。

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　　▲首映时代参与制作的部分影视剧。

　　业内人士评价，此次能否成功“牵手”仍是个未知数。一位不愿具名的分析师告诉无冕财经（ID:wumiancaijing），“监管层十分关注明星资本证券化，一再地严查明星IP套现，长城影视推出重组计划存在不小的审批风险。”

　　明星IP资源催生泡沫

　　风口浪尖上，长城影视为何仍如此倔强？或许相比起业务的扩张，长城影视更看中“人”，因而执着于通过收购绑定顾长卫、蒋雯丽、马思纯等明星IP资源，换取其在撬动影视资源上的号召力。

　　首映时代股东方面，顾长卫为中国著名“第五代”电影导演，由他掌镜的《阳光灿烂的日子》、《红高粱》、《霸王别姬》、《孔雀》堪称经典作品；知名影视演员蒋雯丽为70后、80后一代人心目中的女神；演员马思纯凭借《七月与安生》成新晋金马影后。

　　根据公告，马思纯在热播剧《将军在上》中的表演为首映时代贡献了592.56万收入，在《橙红年代》中的表演为首映时代贡献了1200万收入。显而易见，在首映时代翻了将近10倍的2016年度净利润中，马思纯个人的商业价值作用巨大。

　　另外，公告披露，首映时代与蒋雯丽、马思纯签订了5年的排他性合同，并与有潜力的新人艺人签订了10年期的排他性合同；曾为百余部影视剧提供后期处理服务的影视剧后期制作服务团队，先后获得金鸡奖、金马奖等奖项，在行业内口碑良好。

　　事实上，继上市公司纷纷抢占小说、游戏IP后，明星IP成为上市公司争抢的“香饽饽”。

　　早在2015年，华谊兄弟采用并购附加对赌协议的方式锁定冯小刚、张国立、李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫等明星。但从华谊兄弟2016年年报来看，上述并购并未带来可观收入，相反，其单片票房与市场占有率下降，净利润首次出现负增长。

　　2016年3月14日，暴风科技宣布拟出资10.8亿元收购江苏稻草熊影业60%股权，估值18亿元，后者股东包括影视明星吴奇隆、刘诗诗、赵丽颖。

　　两周后，唐德影视发布公告称，拟以4亿元收购影视明星范冰冰创办的爱美神51%股权，此时距离爱美神影视成立不足一年。未曾出品影视剧作品的爱美神，估值却逾7亿元，相比300万元注册资本交易溢价达上百倍。

　　在监管趋严的背景下，上述两宗重组影视公司计划相继夭折。2017年2月，稻草熊影业以176万元的价格卖给阿里影业15%股权，此时估值仅为1173万元。

　　“影视圈可以抢夺的现存资源已经不多，好公司、好IP在瓜分殆尽后，一些公司就把目标投放在了瓜分明星光环下的有故事、看似有IP的公司身上。掠夺性地开发，而不是创造性地开发，这其实就是国内影视圈之所以大量溢价收购的根源。”文娱产业时评人张书乐指出。

　　由于影视行业轻资产的特征，再加上并购标的比较稀缺，高溢价并购的现象在A股市场频频出现，然而在一宗宗动辄数十倍甚至上百倍的高溢价收购背后，虚像环生。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，这样的估值实际上是不负责任的，并购方与被并购方皆寄希望于未来市场给其更高的估值、来帮他们买单，把不确定性留给了市场和投资者。

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　　▲首映时代近3年的营收状况，数据来自长城影视公告。

　　值得注意的是，上市公司收购标的资产，为了获得更高的溢价，往往在业绩不够的情况下，通过承诺高收益来抬高要价。但就算被收购方兑现承诺、补足利润的差额部分，收购资产的质量问题并不会因为补足了利润差额而得到改善。

　　如今，未完成业绩对赌的案例不少。其中，永乐影业曾经分别与宏达新材、华谊兄弟、康强电子进行业绩对赌，想以此登陆A股，但3次业绩对赌均以失败告终；华谊兄弟收购冯小刚的东阳美拉影业，质疑其能否完成对赌的声音不绝于耳。

　　高企的并购溢价催生出资本市场泡沫，随着时间推移，最终受伤的估计只会是无辜的中小散户们。