中概股私有化，目的仅是跨市场套利吗？为了争夺控制权，竟然也用上了私有化的手法？

中华PE:

随着时间的推移，2016年年中之后，中概股私有化回归A股遭遇“急刹车”。受大环境变化的影响，一些已经私有化的中概股在登陆国内资本市场时遇到了阻力，相关私有化主体也因此背负了沉重的债务，典型者如360的周鸿祎。一些计划进行或真正进行私有化的中概股也纷纷停止了私有化，比如百度李彦宏撤回对爱奇艺的私有化要约等。

但，智联招聘似乎是个例外。

2016年5月，智联招聘又收到一份私有化要约，并且私有化要约的价格要高于第一次。智联招聘私有化的动机由此变得令人难以琢磨。

就在市场等待智联招聘董事会向股东大会推荐私有化方案时，智联招聘又收到了第三份私有化要约。当时国内资本市场的大环境仍未发生重大变化，并且美国市场的中概股整体已经出现一波暴涨行情，智联招聘再三私有化原因更加令人不解，其私有化的真正动机是什么呢？

中概股回归A股遇冷，依然接连三次私有化

智联招聘是一家股权高度集中的上市公司，其第一大股东是澳大利亚上市公司SEEK，该公司是澳大利亚与新西兰最大的网络招聘公司。SEEK持有智联招聘0.68亿股，占比61.5%，由于存在A、B股的设计，其享有的表决权比例达74.6%；第二大股东Ridgegate持有0.17亿股，占比15%，享有18.2%投票权。前两大股东合计持股76.6%，享有92.8%的表决权。这也就意味着，任何想要私有化智联招聘的举动，都必须获得这两大股东的同意。相较之下，智联招聘的管理层只有CEO郭盛持有269万股，占比2.4%，享有的投票权仅为0.8%。

在这种高度集中的股权架构下，智联招聘接连“遭遇”了三次私有化要约。

第一次发生在2016年1月，鼎晖资本和巨无霸投资组成联合收购体，拟以每股8.75美元的价格收购智联招聘除SEEK所持股份之外的其他股份。该收购价较2016年1月15日收盘价溢价约22%。按此计算，二者将耗资约3.76亿美元完成此次收购，收购规模并非很大。

第二次发生在2016年5月，以郭盛为首的5名高管团队联合红杉资本提出另一份私有化要约，收购团队将以每股8.875美元的价格收购智联招聘全部股份，溢价14%左右，收购耗资约9.8亿美元。从收购价格来看，这一次的出价只略微高出鼎晖资本和巨无霸投资的出价，但收购所需的资金规模却膨胀很多。此时有一个细节值得关注，郭盛等人提出私有化要约的背景是中概股回归遭遇“寒潮”，诸多中概股要么停止私有化，要么登陆国内资本市场的意图受阻。

就在市场观望智联招聘股东们会选择哪种私有化方案时，2017年2月，智联招聘收到了第三份私有化要约。

第三份要约的发起方是由大股东SEEK联合高瓴资本、方源资本提出的，拟以每股9.1美元的价格收购智联招聘全部股份，溢价为14.2%，收购的资金规模达10.1亿美元（表1）。

表1：智联招聘三次私有化要约概况

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退市之后，SEEK、高瓴资本和方源资本分别持有智联招聘61.1%、26.3%和12.6%的股权，SEEK依旧是智联招聘的第一大股东，高瓴资本和方源资本为配合SEEK的私有化分别耗资约2.6亿美元和1.3亿美元。经过数月的等待，智联招聘最终接受了SEEK发出的要约，从纳斯达克退市。退市之前，智联招聘通过IPO和后续再融资的方式总共募集了约0.9亿美元的资金；退市时，按收购约10%中小股东所持股份计算，耗资1亿美元。这相当于智联招聘将所募得资金使用了将近3年，所付出的成本仅为0.1亿美元。从这个角度来看，SEEK的这笔买卖还比较划算。

前文已经提到，中概股私有化退市一个很重要的原因是“跨市场套利”，但智联招聘私有化的时机显然与当下的环境不是很协调。高瓴资本和方源资本愿意耗资数亿美元参加SEEK私有化的原因在哪里呢？

除了“跨市套利”之外，中概股私有化的原因主要还有业绩方面的考虑，比如业绩压力太大或者为了释放潜在的盈利，但这个因素似乎也不适合智联招聘。

行业地位下降、盈利压力增加，是私有化的原因吗？

2014年上市后，智联招聘的营业收入从前一年的9.09亿元增长到10.57亿元，首次突破10亿元关口。在此之后，智联招聘的营业收入逐年递增，近2年的营业收入增长率保持在20%左右，毛利率也达到了91%。在收入增长的同时，智联招聘管理费用和销售费用占营业收入的比重维持在70%左右的水平，企业的经营形势可谓是稳步向好（表2）。

表2：2014-2016财年智联招聘盈利情况（单位：亿元）

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从现金流情况来看，智联招聘连续三年经营活动产生的现金净流量在4亿元左右，其投资活动和筹资活动每年的现金需求也只有1亿元左右，智联招聘完全可以依靠其经营来满足其自身发展的需求。由于有这样坚实的经营基础，截至2016年6月底，智联招聘仅有1.72亿元的银行贷款，也没有类似永续债、可转债之类的权益类工具，其资产负债率也从上市之初的65.79%逐年下降到46.5%（表3）。

表3：2014-2016年智联招聘现金流情况（单位：亿元）

前程无忧的创立时间要晚于智联招聘，但发展速度却远远快过智联招聘。前程无忧的营收规模在2015年突破了20亿元关口，2016年达到了23.38亿元，是智联招聘同期收入规模的1.5倍以上，并且还保持了两位数的增长率。智联招聘上市期间的业绩表现可谓亮眼，但却被竞争对手前程无忧拉开了距离。

除了收入上的差距，二者的资产规模也是如此。前程无忧2016年的资产达到77.36亿元，是智联招聘的近3倍，并且资产负债率只有35.78%，低于智联招聘46.48%的水平（表4）。虽然在有关增长率的指标方面前程无忧要低于智联招聘，但考虑到前程无忧的规模，这些差异也是可以理解的。

表4：2014-2016财年前程无忧财务情况（单位：亿元）

在被传统竞争对手超越的同时，智联招聘也面临着猎聘同道网、拉勾网和Boss直聘等后起之秀的追赶。根据艾媒咨询于发布的《2016-2017中国移动招聘市场研究报告》，在活跃用户分布方面，前程无忧和智联招聘的活跃用户虽然分别以21.3%、15.6%的比例占据一、二位，但猎聘同道、拉勾网、BOSS直聘分别以12.7%、12%、10.1%的比例紧随其后，智联招聘仅比第三名猎聘同道高出2.9个百分点，对第二梯队的市场优势不再明显。从市值上比较，前程无忧的市值在38亿美元左右，大约相当于智联招聘私有化价格的4倍。种种分析的结论皆表明，成立时间稍晚的前程无忧已全面超越智联招聘。

艾媒咨询在这份咨询报告中指出，招聘行业的新兴品牌猎聘同道、拉勾、BOSS直聘分别代表在线招聘与猎头招聘、互联网垂直领域和移动社交的结合。随着互联网招聘向垂直领域的深入发展，移动招聘细分行业的市场竞争会逐步白热化，中高端人才招聘市场是热点。传统互联网招聘企业如前程无忧、智联招聘的革新、转型成为必然。

为应对新的发展要求，智联招聘正在打造职业生涯全方位服务的商业模式，用其CEO郭盛的话讲，就是把智联招聘从一个简单的招聘网站提升为职业发展平台，从之前帮助“人才”找到买家的一次性交易模式，转变为帮助“人才”发展、增值的多种服务模式，用测评、招聘、培训三块业务来打通一个求职者的整个职业生涯。只不过截止到现在，智联招聘的转型效果尚未体现，招聘服务收入依然是智联招聘的主要收入来源，并且所占比例还在逐年提高，转型似乎成了一句“口号”（表5）。

表5：2014-2016年智联招聘收入构成情况（单位：亿元）

难道智联招聘行业地位下降、转型速度缓慢就是SEEK私有化智联招聘的原因么？

私有化动机迷局：控制权争夺的产物？

智联招聘的私有化或许与战略转型有着一定关系，但真正的原因还不仅于此，更深层次的原因，或是控股股东与管理层之间围绕企业发展方向的又一次较量。

智联招聘创立于1997年，之后进行了多次融资。2006年，SEEK首次向智联招聘投资2000万美元，获得24%股权。此后，SEEK多次增持股份，至2009年已持股56.1%，成为智联招聘绝对控股股东。

SEEK在投资智联招聘的合同中曾经约定：不干涉公司的财务和运营政策。在2009年SEEK已经成为智联招聘控股股东的情况下，这一约定依然生效。智联招聘创始人、时任CEO的刘浩曾经说过，SEEK及麦格理参与的投资均属于财务投资，将不参与公司经营运作，因此智联招聘的管理层“拥有长期的自主决策权”。但由于智联招聘长期亏损，经营未有重大改观，SEEK在2009年8月解除了刘浩的CEO职务，由原COO赵鹏接任，并向智联招聘委派了CFO、CTO、副总裁等高管。这是SEEK与智联招聘创始人管理团队的第一次冲突，由于创业人团队的股权比例已下降到不足15%，最终大股东获胜了结。

不到一年的时间，2010年7月，智联招聘控股股东与管理层再一次爆发激烈的斗争。

当时，智联招聘员工先后收到四封邮件，这些邮件分别来自公司两派高管团队，并且轮流宣布开除对方职务。

首先是以赵鹏为核心的CEO办公室以邮件形式宣布调整管理层，解聘了CFO、CTO、一名副总裁及一名总监。仅仅过了两个小时，智联招聘的员工又收到一份邮件，发件人宣称接到董事会授权，CEO办公室所发邮件不生效，上述4名高管仍担任原职，但包括CEO赵鹏在内的4名高管被解职。

过了2天，智联招聘员工再次收到了邮件，该邮件对解聘赵鹏的原因给出了详细的解释，主要列举了赵鹏的“三大罪证”：严重破坏公司正常运作，威胁到公司未来在国际资本市场的公开上市以及威胁到全体员工辛劳努力、共同期盼的辉煌目标。对此，赵鹏当日就予以回信，坚决否决“三大罪状”，并暗指，“由于对公司利益的维护，我不能陈明管理团队与投资人历来曾有的分歧、冲突，以及最近这次严重分歧的细节。我也不可以披露那些与投资人没有任何关系的，却导致事态恶化的细节”。

胳膊拗不过大腿，此事最终以董事会解聘赵鹏等四位管理人员，智联招聘投资方麦格理派驻丹飞立作为代理CEO进驻公司告终。2010年10月，智联招聘董事会聘请郭盛出任新的CEO，接替丹飞立。在此之后，经过了4年的时间，智联招聘才得以登陆资本市场，此时郭盛持股比例仅为3.3%。

从前两次，尤其是第二次大股东与管理层的激烈冲突来看，SEEK体现出了强硬的风格，牢牢把控着智联招聘的发展方向。为了尽快实现智联招聘盈利并进而上市的目标，不惜在短时间内连续解除两任CEO。

此时的私有化是不是也是基于同样的原因呢？是不是因为大股东与管理层对智联招聘发展战略、经营策略不一致而产生的又一场冲突呢？智联招聘私有化过程中所释放出的一些信息似乎能对此有所印证。

表面上看，智联招聘这一次的私有化与其他中概股的私有化没有什么不同，但仔细分析，还是可以发现不少“特点”。

第一次私有化要约是鼎晖资本联合巨无霸投资提出的，收购的对象仅限于SEEK没有持有的股份。考虑到SEEK在智联招聘的绝对控制地位，鼎晖资本和巨无霸投资的私有化举动应该是获得了SEEK的默认和同意，否则也不会主动发出这样的要约，更不会取得成功。这意味着在第一次私有化时，SEEK隐身幕后，其主要目的可能是为了便于尽快通过私有化，降低私有化成本（因为不属于关联方的私有化举动，私有化合理性的评判标准会比较低）。

但奇怪的是，智联招聘在私有化的公告中提到，其董事会某些成员可能对此次私有化存有不同意见，这些成员将有可能拒绝参加与私有化相关的讨论和决定。

智联招聘的董事会共有9名成员组成，其中7名非独立董事，2名独立董事。在7名非独立董事中，4位来自SEEK，2位来自管理层，1位来自外部机构。按照前述的分析，来自SEEK的4名董事应该会支持私有化要约。

来自外部机构的董事曾经担任了巨人网络集团有限公司的独立董事和审计委员会主席，而此次私有化要约方之一的巨无霸投资，其创始人屈发兵是巨人网络实际控制人史玉柱的“嫡系”。此外，鼎晖资本与史玉柱也有过合作关系。鼎晖资本曾经帮助史玉柱完成巨人网络的私有化并成功回归A股。

如果鼎晖资本和巨无霸投资顺利完成私有化，将会形成SEEK与二者共同控制智联招聘的局面，SEEK仍将是第一大股东。但SEEK作为外国投资者，将很难获得境内互联网经营资质，在智联招聘没有上市的情况下，继续维系其VIE架构的意义似乎不大，SEEK退出智联招聘似乎是一个概率颇高的可能。SEEK一旦退出，势必会影响到智联招聘管理层的去留。如此看来，在讨论私有化议题的董事会上，最有可能拒绝参加讨论的是来自管理层的2名董事。

如果上述分析得以成立，也就不难理解第二次私有化要约的发起方是智联招聘的管理层了。管理层或许察觉到了SEEK私有化智联招聘的意图，为保护自身职位和利益，管理层意图借助外部资本的力量，重新获得对智联招聘的控制权，重新把握智联招聘的航向。管理层的一系列举动应该说收到了一定的效果，逼得SEEK直接出面实施私有化，通过成立独立的委员会来审核私有化方案的合理性，从而排除管理层董事的影响。只不过由于双方在持股比例、资金实力、股东会上话语权等方面的力量过于悬殊，管理层的私有化行为无果而终，最后的胜利者依然是SEEK。

总的来看，智联招聘的私有化，有可能是在智联招聘面临转型发展压力之下的又一次发展方向之争，具体体现为控制权的争夺。私有化成功之后，智联招聘有可能再一次面临管理层的重大调整。SEEK将把智联招聘带向何方，需要时间给出答案。

从SEEK私有化的联合方高瓴资本、方源资本的投资风格来看，SEEK获利退出，并依此实施招聘行业的产业链整合或许是一个可能的方向。2017年11月，智联招聘与脉脉达成战略合作，成为后者的战略投资者也许意味着智联招聘一个新的开始。