毛利率领先但应收占比高企 “挖角”同行的中孚泰冲刺IPO

中华PE:

中孚泰以声学装饰工程技术和声光电集成技术的研发及应用为主业，保荐人是长江证券。该公司曾经挖角上市公司金螳螂(002081.SZ)的高管，且毛利率远高于同行业，近年来较同行业的优势甚至越拉越大，应收账款比例也很高，行业界定上存在一定疑惑。投行人士认为，这些或许都会成为中孚泰冲击IPO路上的不确定因素。

挖角金螳螂，招投标违规

中孚泰以声学装饰工程技术和声光电集成技术的研发及应用为主业，主营业务分为四大板块，分别为：文化建筑、其他建筑、设计服务、设备销售及安装，主要承接对声环境有较高要求的建筑空间的声学装饰工程与设备配置业务，多应用于文化、教育、商业等领域，如剧院、音乐厅、戏院、礼堂、电影院、体育馆、展览馆、博物馆等。

预披露招股书显示，公司是“国内早期承接剧院装饰工程的企业，主要是具有全国范围施工能力的综合性大型装饰公司，如金螳螂、洪涛股份、广田集团等。上述企业凭借其完备的资质、丰富的行业经验和覆盖范围广阔的营销网络，成为了早期剧院装饰项目的主要参与者。”

中孚泰在2015年引入的新股东、副总经理李恒星曾于1998-2015年任上市公司金螳螂(SZ.002081)的施工三分公司总经理。目前李恒星持有100万股中孚泰，占比0.8135%。李恒星是香港城市大学EMBA，一级注册建筑师，中级工程师。1998-2015年，任苏州金螳螂建筑股份有限公司施工三分公司总经理；2015年至今任中孚泰副总经理。

深圳一位保荐代表人向第一财经记者表示，挖角竞争对手高管，在各行各业来说，都对业务有重大影响。对拟上市公司来说，应该是有更高的披露要求。对于中孚泰高管李恒星所任职的原单位金螳螂，与中孚泰从事相同或相似业务的，需要披露李恒星是否与原单位签署保密协议等，甚至是否存在侵犯同行业知识产权的情形，其他纠纷甚至是其他法律仲裁事项等。

中孚泰在合规方面也是问题不断。在招股书“九、发行人报告期内违法违规情况”中显示，在常州金融商务区一处标段投标过程中使用的造价锁号，与另外两家深圳公司在投标过程中使用的造价锁号一致，于2017年2月被常州市城乡建设局认定发行人的行为属于与其他投标人相互串通投标，并对发行人处以罚款6.53万元，对发行人参与该标段投标的主管人员和直接责任人员许斌处以罚款3267元，违反了《招标投标法》、《反不正当竞争法》；此外，报告期内公司还存在4个项目应履行招投标程序而未履行的情形。

上述保代认为，虽然最终的罚款不多，但发审委对公司合法合规的经营是很重视的。中孚泰这个招投标过程中的污点，在常州遭到了相应处罚，但不排除有其他项目的招投标出现违规，而未被发现和处罚的，这其实或多或少都会对中孚泰能否顺利上市，造成一定的负面影响。

毛利率远高于同行，应收款占比高企

中孚泰的毛利率远高于同行业，应收账款占据总资产超过七成，也是公司遭到业界质疑的因素之一，而这些因素都是过去不少公司上市折戟的重要原因。

2014年中孚泰的毛利率为17.34%，而同行业上市公司平均为17.29%，两者并未有太大差距。然而到了2016年，中孚泰和同行业平均分别为17.01%和15.87%；到了2017年上半年，中孚泰毛利率达到了18.07%，同行业平均值为14.67%，中孚泰高于同行业3.4个百分点，三年之间差距越来越大。

对此中孚泰称：“相对普通装饰工程而言，公司主营的声学装饰业务工艺复杂、技术含量高，报告期内公司毛利率略高于行业平均水平。随着我国经济的发展和消费升级，民众精神文明水平的不断提高，声学装饰的重要性和行业领导者质量战略的示范带动作用将日益凸显。”

然而，在招股书当中的行业介绍当中，中孚泰也称：“国内早期承接剧院装饰工程的企业，主要是具有全国范围施工能力的综合性大型装饰公司，如金螳螂、洪涛股份、广田集团等。”其中广田集团和金螳螂在2017年上半年的毛利率分别为12.07%和16.65%。

对此，上海某券商高管向第一财经记者表示，中孚泰的收入主要来自声学装饰工程，“声学装饰工程”的具体内涵与其他已上市公司装饰工程业务的主要差异在哪里，这是需要中孚泰进一步补充说明，既然毛利率高于普通装饰工程，那么为什么其他同行业上市公司参与度不高，也需要说明。“声学装饰工程”这一表述是否属于行业内公认的业务类别，以及发行人的市场份额等。

中孚泰的工程项目当中，包括了大连国际会议中心大剧院、南京青奥中心大剧院和音乐厅、甘肃大剧院、山东省会文化中心大剧院、上海保利大剧院、哈尔滨大剧院、长沙音乐厅、珠海大剧院、深圳南山文体中心等。

华南某大剧院高管向第一财经记者表示，目前国内剧院音乐厅的建筑设计，很多是采取海外建筑师的方案。而就装饰工程来说，剧院和音乐厅的装修，其实跟普通的装修工程差距不大，本质上跟商场的装修其实很类似。长期来看，就要看中孚泰能否在承接装饰工程当中，形成自身的建筑声学设计能力。

2017年6月底，中孚泰应收账款达到了5.56亿元，占总资产7.91亿元的比例超过七成，如此高额的应收账款也让外界质疑业绩的真实性。有投行人士认为，无论是毛利率高于同行业和应收账款过高，都或许会成为中孚泰IPO的障碍。

关于应收账款，中孚泰解释称，公司收入主要来源于声学装饰工程项目，应收账款余额较大，与工程款结算方式密切相关，符合建筑装饰行业特点。公司是按工程进度和合同约定定期与发包人进行结算，由发包人和监理方确认工程量，公司按照经确认后的工程项目款结算单确认为工程结算和应收账款，工程结算的收款往往是分阶段收取的。